请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2019年01月02日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 123/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.27/73.98/1.90 相关研究报告： 《固定收益周报：11月行业宏观数据及转债最新评分结果》 ——2018-12-24 《固定收益周报：国信高收益债指数系列之二：民营与地方国有高收益产业债比较》 ——2018-12-20 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数小幅回升，食品价格周涨幅扩大》 ——2018-12-24 《固定收益衍生品策略周报：央行“定向降息”，债市强势反弹》 ——2018-12-24 《固定收益周报：12月非金融信用债净融资或继续回升，但民营债净融资再次恶化》 ——2018-12-28 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 12月策略及行情回顾：债市年末强势收官  国债期货策略 方向性策略：展望2019年，我们预计社会融资总量增速可能会在第二季度出现回升。 回顾2018年的债券市场，“货币+信用”框架始终是影响债市变化的核心因素，市场也因此对社融数据越来越关注，特别是对于一直处于下行趋势的社融增速来说，市场普遍关心的重点在于社融增速何时会企稳。 我们认为社融增速与M2增速最终可能会在9%附近趋同并结束分化局面，届时社融增速企稳的概率较大，预计时间点可能会在2019年第二季度。 按过去一周平均IRR计算，TS1903的理论价格范围是100.29-100.48，TF1903的理论价格范围是99.37-99.79，T1903的理论价格范围是97.76-98.51。 期现套利策略： （1）IRR策略：12月期间，国债期货整体优于CTD券表现，各合约的IRR水平小幅上行。根据现券实际成交情况来看，目前，2、5和10年期活跃CTD券180022.IB、160014.IB和180027.IB所对应的IRR水平分别为1.62%、2.49%和1.31%。 （2）基差策略：12月期间，虽然期货表现好于现券，但由于资金利率上行幅度较大，多数可交割券的净基差水平还是出现上行。整体来看，TS1903合约的净基差水平在12月期间平均上行约0.24元；TF1903合约的净基差水平在12月期间平均上行约0.45元；T1903合约的净基差水平在12月期间平均上行约0.79元。 跨期价差方向策略： 12月1903-1906的价差波动较大。具体来看，TS1903-TS1906的价差上行0.340，目前为0.155；TF1903-TF1906的价差下行0.095，目前为0.000；而T1903-T1906的价差上行0.050，目前为0.040。 考虑到货币政策基调已转松且仍将继续维持下去，我们认为资金利率仍有下行空间，跨期价差出现上行的概率较大。目前，T1906合约的流动性正逐步好转，建议投资者可以择机参与做多跨期价差操作，即多1903+空1906。 跨品种策略： 12月，国债现券曲线相对变凹，其中现券期限利差（10-2Y）下行约15BP；现券期限利差（10-5Y）上行约5BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约12BP，期货隐含期限利差（10-5Y）下行约3BP。在曲线策略方面，做陡曲线策略（10-2Y）合计盈利0.085元；做陡曲线策略（10-5Y）合计盈利0.175元；做凹曲线策略合计盈利0.220元。 近期货币政策松动的迹象愈发明显，在12月“定向降息”之后，后续货币政策仍可能出现进一步的放松，在此基础上，短期利率将打开下行空间，国债曲线也将因此变陡。建议投资者把握这一方面的操作机会。 0.80.91.01.1J/18M/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，按过去一周平均IRR计算，TS1903的理论价格范围是100.29-100.48，TF1903的理论价格范围是99.37-99.79，T1903的理论价格范围是97.76-98.51。 期现套利策略 IRR策略 12月期间，国债期货整体优于CTD券表现，各合约的IRR水平小幅上行。根据现券实际成交情况来看，目前，2、5和10年期活跃CTD券180022.IB、160014.IB和180027.IB所对应的IRR水平分别为1.62%、2.49%和1.31%。 在IRR策略可操作层面上，我们认为，当同业存单收益率（AAA，3M）高于资金利率时，同业存单收益率很有可能成为IRR的上限（并非绝对）。基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，我们认为同业存单收益率和资金利率在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。 基差策略 12月期间，虽然期货表现好于现券，但由于资金利率上行幅度较大，多数可交割券的净基差水平还是出现上行。整体来看，TS1903合约的净基差水平在12月期间平均上行约0.24元；TF1903合约的净基差水平在12月期间平均上行约0.45元；T1903合约的净基差水平在12月期间平均上行约0.79元。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.64、0.35和0.75。与IRR一致，在货币政策基调依然宽松的背景下，资金利率和同业存单收益率仍将维持低位或者继续下行，这两者在一定程度上将拉低IRR的运行轨道，进而促使净基差出现上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 12月1903-1906的价差波动较大。具体来看，TS1903-TS1906的价差上行0.340，目前为0.155；TF1903-TF1906的价差下行0.095，目前为0.000；而T1903-T1906的价差上行0.050，目前为0.040。 从理论上讲，国债期货价格=国债现货价格+融资成本-利息收入，其中利息收入-融资成本被称为持有收益。显然，跨期价差同时取决于近远月的国债现货价格之差和近远月的持有收益之差。另外，我们近似认为近远月的国债现货价格是一致的，那么跨期价差就只取决于近远月的持有收益之差。具体来看： （1）持有收益=利息收入−融资成本=(100×票面利率−债券全价×回购利率)×结算日和交割日之间的实际天数/365； （2）近远月的持有收益之差（近-远）=(债券全价×3个月回购利率−100×票面利率)×0.25； （3）跨期价差（近-远）=-近远月的持有收益之差（近-远）=(100×票面利率−债券全价×3个月回购利率)×0.25。 考虑到货币政策基调已转松且仍将继续维持下去，我们认为资金利率仍有下行空间，跨期价差出现上行的概率较大。目前，T1906合约的流动性正逐步好转，建议投资者可以择机参与做多跨期价差操作，即多1903+空1906。 做空跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180002.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160007.IB或180007.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.65元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180016.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160025.IB或180023.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.80元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180028.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.80元左右。 跨品种策略 12月，国债现券曲线相对变凹，其中现券期限利差（10-2Y）下行约15BP；现券期限利差（10-5Y）上行约5BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约12BP，期货隐含期限利差（10-5Y）下行约3BP。在曲线策略方面，做陡曲线策略（10-2Y）合计盈利0.085元；做陡曲线策略（10-5Y）合计盈利0.175元；做凹曲线策略合计盈利0.220元。 后续来看，如果市场机构对经济的悲观程度不断放大，或者经济的实际下行压力确实能在数据上有所体现时，即使货币政策整体保持宽松状态，利率曲线仍有可能因为长端下行过快而变平。 不过，从历史经验来看，收益率曲线受短端影响的程度更大，在货币政策仍将维持宽松的背景下，若市场对经济的悲观预期并未明显增强，我们依然可以阶段