固定收益衍生品策略周报：10月策略及行情回顾，债市重拾强势表现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年11月05日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.27/71.03/1.64 相关研究报告： 《高收益债周报：民营融资新政策难改体制性基因影响，紧信用或仍将延续》 ——2018-10-25 《固定收益周报：如何看银行转债的配置价值？》 ——2018-10-29 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数持平上周，食品价格继续下跌》 ——2018-10-29 《高收益债周报：10月信用债净融资有所回升，但城投净融资再次回落至负值》 ——2018-11-01 《固定收益衍生品策略周报：年内看低国债（金融债）利率至3.2%（3.8%）》 ——2018-10-29 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 10月策略及行情回顾：债市重拾强势表现  国债期货策略 方向性策略：展望后期，我们依然认为利率在年内仍有下行空间，不过短期在宽信用的预期下，债市可能会面临压力。 今年市场的逻辑主线是“货币政策+信用”风火轮，货币政策已处于偏松的环境中，且短期内出现转向的概率较小；而对于信用现实来说，我们认为年内无法看到信用扩张增速的恢复，而且经济名义增速和信用扩张增速（社融增速）在当前应该是方向一致下行，不应该存在分化方向，因此名义增速下行和紧信用环境逻辑一致，指向利率继续回落。对于信用增速何时会有所恢复，我们认为当社融增速和M2增速相近时，方可考虑信用收缩局面接近尾声。预计年内10年国债利率将至3.2%，10年国开为3.8%。 按过去一周平均IRR计算，TS1812的理论价格范围是99.64-99.83，TF1812的理论价格范围是98.24-98.67，T1812的理论价格范围是95.59-96.30。 期现套利策略： （1）IRR策略：10月期间，二、五年期国债期货表现弱于现券；而十年期国债期货表现强于现券。不过从CTD券的角度来说，国债期货的IRR水平整体均出现了下行，其中，十年期合约的IRR水平出现下行的原因是CTD券从170010.IB切换到了180019.IB，如果单从180019.IB的角度来说，T1812合约的IRR水平是略有上行的。 （2）基差策略：10月期间，多数可交割券的净基差水平出现上行。整体来看，TS1812的净基差水平平均上行约0.08元；TF1812的净基差水平平均上行约0.07元；T1812的净基差水平平均下行约0.02元。 跨期价差方向策略： 10月1812-1903的价差表现分化。具体来看，TS1812-TS1903的价差下行0.035，目前为-0.015；TF1812-TF1903的价差上行0.140，目前为0.065；而T1812-T1903的价差上行0.045，目前为0.075。 考虑到货币政策基调已转松且仍将继续维持下去，我们认为资金利率仍有下行空间。目前，T1903合约的流动性逐渐好转，后续来看，T1812-T1903价差上行的概率较大，建议投资者把握机会。 跨品种策略： 10月，国债现券各期限利差均出现不同程度的上行，其中现券期限利差（10-2Y）和现券期限利差（10-5Y）分别上行约18BP和5BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约1BP，期货隐含期限利差（10-5Y）基本维持不变。在曲线策略方面，做陡曲线策略（10-2Y）合计盈利0.165元；做陡曲线策略（10-5Y）合计盈利0.025元；做凹曲线策略合计略微亏损0.045元。 我们认为长期仍可以继续做陡曲线，主要原因在于货币政策仍将继续维持宽松状态。不过值得注意的是，如果市场机构对经济的悲观程度不断放大，或者经济的实际下行压力确实能在数据上有所体现时，即使货币政策整体保持宽松状态，利率曲线仍有可能因为长端下行过快而变平，但从目前的情况来看，我们认为这一情景还有待进一步的验证。 0.80.91.01.1N/17J/18M/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，按过去一周平均IRR计算，TS1812的理论价格范围是99.64-99.83，TF1812的理论价格范围是98.24-98.67，T1812的理论价格范围是95.59-96.30。 期现套利策略 IRR策略 10月期间，二、五年期国债期货表现弱于现券；而十年期国债期货表现强于现券。不过从CTD券的角度来说，国债期货的IRR水平整体均出现了下行，其中，十年期合约的IRR水平出现下行的原因是CTD券从170010.IB切换到了180019.IB，如果单从180019.IB的角度来说，T1812合约的IRR水平是略有上行的。根据现券实际成交情况来看，目前，2、5和10年期活跃CTD券180022.IB、160025.IB和180019.IB所对应的IRR水平分别为0.73%、1.25%和2.73%。 在IRR策略可操作层面上，我们认为，当同业存单收益率（AAA，3M）高于资金利率时，同业存单收益率很有可能成为IRR的上限（并非绝对）。基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，我们认为同业存单收益率和资金利率在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。值得注意的是，目前同业存单收益率（3个月AAA）的上行势头有所减缓，IRR的下行动力可能会出现增强。 另外，我们认为央行宽货币政策仍将继续的主要原因有二：（1）回顾历史，央行每一轮货币政策的平均持续时间为19个月，而本轮货币政策转宽的时间在2018年第一季度；（2）“宽信用”已成为当前政策的主要目标之一，而在社会信用总量真正回升之前，宽松的货币基调是必须要继续维持的，这一点从近期的10月税期可以看出。 基差策略 10月期间，国债期货表现整体弱于现券，多数可交割券的净基差水平出现上行。整体来看，TS1812合约的净基差水平在10月期间平均上行约0.08元；TF1812合约的净基差水平在10月期间平均上行约0.07元；T1812合约的净基差水平在10月期间平均下行约0.02元。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.2356、0.3130和0.0487。与IRR一致，在货币政策基调依然宽松的背景下，资金利率和同业存单收益率仍将维持低位或者继续下行，这两者在一定程度上将拉低IRR的运行轨道，进而促使净基差出现上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 10月1812-1903的价差表现分化。具体来看，TS1812-TS1903的价差下行0.035，目前为-0.015；TF1812-TF1903的价差上行0.140，目前为0.065；而T1812-T1903的价差上行0.045，目前为0.075。 从理论上讲，国债期货价格=国债现货价格+融资成本-利息收入，其中利息收入-融资成本被称为持有收益。显然，跨期价差同时取决于近远月的国债现货价格之差和近远月的持有收益之差。另外，我们近似认为近远月的国债现货价格是一致的，那么跨期价差就只取决于近远月的持有收益之差。具体来看： （1）持有收益=利息收入−融资成本=(100×票面利率−债券全价×回购利率)×结算日和交割日之间的实际天数/365； （2）近远月的持有收益之差（近-远）=(债券全价×3个月回购利率−100×票面利率)×0.25； （3）跨期价差（近-远）=-近远月的持有收益之差（近-远）=(100×票面利率−债券全价×3个月回购利率)×0.25。 考虑到货币政策基调已转松且仍将继续维持下去，我们认为资金利率仍有下行空间。目前，T1903合约的流动性逐渐好转，后续来看，T1812-T1903价差上行的概率较大，建议投资者把握机会。 做空跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到150019.IB和170023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160002.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.70元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到160025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160014.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.60元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到18