固定收益衍生品策略周报：8月策略及行情回顾

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年09月03日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 30.07/68.82/1.66 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：两年期合约上市后，做陡、蝶式策略初露锋芒》 ——2018-08-27 《固定收益周报：转债正股半年报跟踪》 ——2018-08-27 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续上升，食品价格上涨、非食品价格下跌》 ——2018-08-27 《高收益债周报：8月信用债净融资继续改善，但民营与国营的分化仍在扩大》 ——2018-08-30 《固定收益周报：转债正股半年报跟踪》 ——2018-08-21 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 8月策略及行情回顾  国债期货策略 方向性策略：展望后期，我们认为通胀水平在短期大幅上升的概率较小。 以大家担忧的猪瘟和水涝为例，根据历史情况分析，按照最极端的情景假设，今年全年平均CPI水平约为2.2%，今年12月CPI同比将达到2.8%，仍然低于今年政府的CPI涨幅年度目标3%。不过，我们认为今年年底的通胀水平难以达到2.8%这么高的水平。若猪瘟和异常气候对猪肉与蔬菜价格的影响为中度水平，那么，今年12月CPI同比将达到2.3%，全年平均CPI水平约为2.1%。 按过去一周平均IRR计算，TS1812的理论价格范围是99.35-99.56，TF1812的理论价格范围是97.95-98.38，T1812的理论价格范围是95.42-96.15。 期现套利策略： （1）IRR策略：8月期间，国债现券表现强于期货，期货合约的IRR水平略有下行。我们认为，当同业存单收益率（AAA，3M）高于资金利率时，同业存单收益率很有可能成为IRR的上限（并非绝对）；资金利率很有可能成为IRR的下限。基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，虽然近期同业存单收益率和资金利率均有所回升，但我们认为两者在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。 （2）基差策略：8月期间，国债期货表现不及现券，各可交割券的净基差水平多数出现上行。与IRR一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大。 跨期价差方向策略： 回顾1809-1812价差，我们可以发现这样一个特点，即TF1809-TF1812价差走势非常平稳，而T1809-T1812价差不断上冲。根据逻辑来说，在交割新规的影响下，两合约价差本应出现下行，但实际情况却并未体现出来，我们认为主要原因在于资金面的整体水平较为宽松，而资金面的宽松利于跨期价差（1809-1812）的上行。根据实际情况来看，交割新规的影响更多地体现在TF合约上，在TF合约上进行做空跨期价差策略虽然并不能得到较为理想的收益，但面临亏损的概率同样较小。 跨品种策略： 我们认为长期仍可以继续做陡曲线（10-2Y），主要原因在于：（1）历史上来看，央行宽松货币政策的周期平均持续时间在19个月，我们认为央行当前的宽货币政策仍将持续；（2）近期，流动性尽管存在边际收紧的现象，但当前的资金面依然处于宽松水平，短期利率依然存在下行空间；（3）在社会信用局面并未真正从紧信用过渡到宽信用时，货币政策仍将继续维持宽松。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略大幅获利0.46元，TF合约表现较为强势，具体体现为曲线（5-2Y）变平而曲线（10-5Y）变陡。目前，从两个蝶式观察指标来看，其均由前期的较低位置回到了历史均值线上方，国债曲线整体有所变凹，后期仍可能存在变凹空间，但性价比也同时在减弱。 我们认为曲线变凹的原因除了曲线修复外，还存在以下两点因素：（1）TF1812合约的贴水幅度明显高于TS1812和T1812合约，单边投机者很可能会选择TF合约做多；（2）在资金面仍处于宽松水平，而TS1812合约流动性不理想的背景下，部分投资者在进行曲线交易时，在短端做多方面仍会选择TF合约。 0.80.91.01.11.2S/17N/17J/18M/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TS1812的理论价格范围是99.35-99.56，TF1812的理论价格范围是97.95-98.38，T1812的理论价格范围是95.42-96.15。 期现套利策略 IRR策略 8月期间，国债现券表现强于期货，期货合约的IRR水平略有下行。值得注意的是，根据现券的中债估值测算，5年期老券和新券的IRR出现分化：5年期老券160006.IB和160014.IB表现不及TF1812，其对应的IRR有所上行；而5年期新券180009.IB和180016.IB的表现却略强于TF1812，其对应的IRR有所下行。根据现券实际成交情况来看，目前，2年、5年和10年期的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为1.93%，1.22%和2.49%。 我们认为，当同业存单收益率（AAA，3M）高于资金利率时，同业存单收益率很有可能成为IRR的上限（并非绝对）；资金利率很有可能成为IRR的下限。基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，虽然近期同业存单收益率和资金利率均有所回升，但我们认为两者在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。目前来看，5年期老券的策略机会可能会相对大一些。 另外，我们认为央行宽货币政策仍将继续的主要原因有二：（1）回顾历史，央行每一轮货币政策的平均持续时间为19个月，而本轮货币政策转宽的时间在2018年第一季度；（2）“宽信用”已成为当前政策的主要目标之一，而在社会信用总量真正回升之前，宽松的货币基调是必须要继续维持的。 基差策略 8月期间，国债期货表现不及现券，各可交割券的净基差水平多数出现上行。不过，依然有部分券所对应的净基差有所下行，包括TF1812的160006.IB和160014.IB；T1812的170018.IB。除去以上三只券外，整体来看，TF1812合约的净基差水平在8月期间平均上行约0.24元；T1812合约的净基差水平在8月期间平均上行约0.05元。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.0085、0.3851和0.0512。与IRR一致，我们认为1812合约的净基差水平继续上行的概率较大：在货币政策基调依然宽松的背景下，资金利率和同业存单收益率仍将维持低位或者继续下行，这两者在一定程度上将拉低IRR的运行轨道，进而促使净基差出现上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 8月1809-1812的价差表现分化。具体来看，TF1809-TF1812运行极为平稳，仅略微上行0.030，而T1809-T1812却大幅上行0.295。目前，TF1809-TF1812为-0.105；而T1809-T1812为0.235。 随着1809合约的流动性逐渐减弱，而1903合约的流动性同样较差，跨期策略在当前阶段的可操作空间并不大。回顾1809-1812价差，我们可以发现这样一个特点，即TF1809-TF1812价差走势非常平稳，而T1809-T1812价差不断上冲。根据逻辑来说，在交割新规的影响下，两合约价差本应出现下行，但实际情况却并未体现出来，我们认为主要原因在于资金面的整体水平较为宽松，而资金面的宽松利于跨期价差（1809-1812）的上行。根据实际情况来看，交割新规的影响更多地体现在TF合约上，在TF合约上进行做空跨期价差策略虽然并不能得到较为理想的收益，但面临亏损的概率同样较小。 做空跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160002.IB和180002.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.60元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180001.IB 和180009.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180016.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.85元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB和180011.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180019.IB，可以最大化收益