固定收益衍生品策略周报：11月策略及行情回顾：单边及曲线交易均获利较多

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年12月03日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 118 中债长/中短期指数 120/120 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.09/72.27/1.80 相关研究报告： 《固定收益周报：10月行业宏观数据及转债最新评分结果》 ——2018-11-26 《固定收益周报：电子设备制造业中民营与地方国有企业经营对比简析》 ——2018-11-22 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数小幅回落，食品、非食品价格继续下跌》 ——2018-11-26 《固定收益衍生品策略周报：债市短期调整压力已部分释放，后续调整空间可能不会太大》 ——2018-11-26 《固定收益周报：11月非金融信用债净融资继续回升，民营债有所好转但幅度有限》 ——2018-11-29 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 11月策略及行情回顾：单边及曲线交易均获利较多  国债期货策略 方向性策略：展望2019年，债券市场最大的看点是：1.地产政策取向；2. 海外经济、政策因此变局。 回顾过去，中国长期国债利率（2000年后）的运行始终是呈现箱体特征，上不过4.5%，下不过2.5%。从这一角度出发，对后期利率的运行有两个判断： （1）依据传统基本面的因素来看，利率下行的空间有限。当前位置比较的基准是2016年，从预期展望来看，基本面条件的多头支撑是弱于2016年的，从该角度来看，导致利率突破箱体下轨的难度较大（在此假设下，利率下行的空间只有30个基点附近—对应国债利率至多到2.8%）； （2）利率突破下轨还是需要依赖于地产政策保持定力。当前更关键两个因素：社融和地产（本质相连）是衡量利率能否破掉下轨的最重要指标（若维持当前土地调控政策，国债利率可望下行突破历史箱体下轨—2.50%）。 按过去一周平均IRR计算，TS1903的理论价格范围是100.00-100.21，TF1903的理论价格范围是98.86-99.29，T1903的理论价格范围是96.82-97.56。 期现套利策略： （1）IRR策略：11月期间，国债现券表现强于期货，各合约的IRR水平均出现下行；不过，TS1903和TF1903的IRR水平在11月期间曾出现明显上行。目前各合约的IRR水平已低于同业存单收益率，从这个角度来看，IRR下行的动力可能会较前期有所减弱。 （2）基差策略：11月期间，国债期货表现整体弱于现券，多数可交割券的净基差水平出现上行。整体来看，TS1903合约的净基差水平在11月期间平均上行约0.27元；TF1903合约的净基差水平在11月期间平均上行约0.30元；T1903合约的净基差水平在11月期间平均上行约0.19元。 跨期价差方向策略： 11月1812-1903的价差表现分化。具体来看，TS1812-TS1903的价差上行0.050，目前为0.035；TF1812-TF1903的价差上行1.295，目前为1.360；而T1812-T1903的价差下行0.055，目前为0.025。 跨品种策略： 11月，国债现券短端部分有所变陡，长端部分保持稳定，其中现券期限利差（10-2Y）上行约6BP；现券期限利差（10-5Y）基本维持不变。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约1BP，期货隐含期限利差（10-5Y）下行约2BP。在曲线策略方面，做陡曲线策略（10-2Y）合计盈利0.410元；做陡曲线策略（10-5Y）合计盈利0.170元；做凹曲线策略合计盈利0.050元。 后续来看，如果市场机构对经济的悲观程度不断放大，或者经济的实际下行压力确实能在数据上有所体现时，即使货币政策整体保持宽松状态，利率曲线仍有可能因为长端下行过快而变平。不过，从历史经验来看，收益率曲线受短端影响的程度更大，在货币政策仍将维持宽松的背景下，若市场对经济的悲观预期并未明显增强，我们依然可以阶段性地进行曲线增陡策略。 0.80.91.01.11.2D/17F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，按过去一周平均IRR计算，TS1903的理论价格范围是100.00-100.21，TF1903的理论价格范围是98.86-99.29，T1903的理论价格范围是96.82-97.56。 期现套利策略 IRR策略 11月期间，国债现券表现强于期货，各合约的IRR水平均出现下行；不过，TS1903和TF1903的IRR水平在11月期间曾出现明显上行。根据现券实际成交情况来看，目前，2、5和10年期活跃CTD券180007.IB、160014.IB和180011.IB所对应的IRR水平分别为2.48%、2.77%和2.15%。 在IRR策略可操作层面上，我们认为，当同业存单收益率（AAA，3M）高于资金利率时，同业存单收益率很有可能成为IRR的上限（并非绝对）。基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，我们认为同业存单收益率和资金利率在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。另外，从过去两周的情况来看，IRR如我们预期一样出现明显下行，目前各合约的IRR水平已低于同业存单收益率，从这个角度来看，IRR下行的动力可能会较前期有所减弱。 基差策略 11月期间，国债期货表现整体弱于现券，多数可交割券的净基差水平出现上行。整体来看，TS1903合约的净基差水平在11月期间平均上行约0.27元；TF1903合约的净基差水平在11月期间平均上行约0.30元；T1903合约的净基差水平在11月期间平均上行约0.19元。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.0793、0.1475和0.3250。与IRR一致，在货币政策基调依然宽松的背景下，资金利率和同业存单收益率仍将维持低位或者继续下行，这两者在一定程度上将拉低IRR的运行轨道，进而促使净基差出现上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 11月1812-1903的价差表现分化。具体来看，TS1812-TS1903的价差上行0.050，目前为0.035；TF1812-TF1903的价差上行1.295，目前为1.360；而T1812-T1903的价差下行0.055，目前为0.025。 从理论上讲，国债期货价格=国债现货价格+融资成本-利息收入，其中利息收入-融资成本被称为持有收益。显然，跨期价差同时取决于近远月的国债现货价格之差和近远月的持有收益之差。另外，我们近似认为近远月的国债现货价格是一致的，那么跨期价差就只取决于近远月的持有收益之差。具体来看： （1）持有收益=利息收入−融资成本=(100×票面利率−债券全价×回购利率)×结算日和交割日之间的实际天数/365； （2）近远月的持有收益之差（近-远）=(债券全价×3个月回购利率−100×票面利率)×0.25； （3）跨期价差（近-远）=-近远月的持有收益之差（近-远）=(100×票面利率−债券全价×3个月回购利率)×0.25。 考虑到货币政策基调已转松且仍将继续维持下去，我们认为资金利率仍有下行空间，跨期价差出现上行的概率较大。但随着1812合约临近交割，且1906合约的流动性不强，当前阶段，国债期货上跨期策略的可操作性不强。 做空跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到150019.IB或170023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160002.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.65元左右。 对于5年品种，由于TF1812-TF1903的价差较大，进行这一策略的机会不大。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180011.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.70元左右。 跨品种策略 11月，国债现券短端部分有所变陡，长端部分保持稳定，其中现券期限利差（10-2Y）上行约6BP；现券期限利差（10-5Y）基本维持不变。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约1BP，期货隐含期限利差（10-5Y）下行约2BP。在曲线策略方面，做陡曲线策略（10-2Y）合计盈利0.410元；做陡曲线策略（10-5Y）合计盈利0.170元；做凹曲线策略