请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年04月02日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.78/61.90/1.45 相关研究报告： 《高收益债周报：关注电子设备制造业相关债券的估值和违约风险》 ——2018-03-29 《固定收益周报：关注中美贸易战的危与机》 ——2018-03-26 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：春节后复工较弱，宏观扩散指数连续六周回落》 ——2018-03-26 《高收益债周报：从现金流角度看违约企业的共性与特性》 ——2018-03-22 《固定收益衍生品策略周报：多因素发酵助涨乐观情绪，期货市场表现更为强势》 ——2018-03-26 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 期货强势下，3月期现策略获利较多，但后续空间有限  国债期货策略 方向性策略：展望后期，我们认为债市在震荡后仍将继续上涨。 主要原因有两点：（1）随着资管新规获得通过且并未出现超预期的因素，市场对于强监管的担忧将会有所减弱；（2）上周在资金面出现季节性紧张的情况下，IRS还是选择继续下行，这表明市场普遍对于未来流动性状况较为乐观。 按过去一周平均IRR计算，TF1806的理论价格范围是96.97-97.17，T1806的理论价格范围是93.72-94.41。 期现套利策略： （1）IRR策略：3月国债期货表现强于现货，国债期货IRR出现上行，其中T1806合约IRR上行较多。具体来看，TF和T合约的IRR水平在3月期间分别上行约0.96%和1.40%。目前，5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为1.60%和3.25%。我们认为IRR后续仍将上行，但空间已越来越小。 （2）基差策略：3月期间，期货表现整体强于现券，TF和T1806合约的净基差出现下行。 我们认为净基差在未来一周继续下行的概率较大。综合来看，我们认为期货仍将强于现货；IRR将继续上行但空间有限；转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率不大，净基差在未来一周很可能会出现下行但空间同样有限。后续需要持续关注国债收益率的下行情况，若债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上行而面临上行压力。 跨期价差方向策略： 3月1806-1809的价差略有分化，TF合约价差出现上行而T合约价差出现下行。 我们认为跨期价差短期不确定性较大，主要原因有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。 （2）随着流动性逐步改善，央行货币政策在2018年出现边际放松的可能性越来越大，IRS也出现了持续性地下行。若这一结论能得到确认，那么资金利率将会出现趋势性下行，国债期货跨期价差也将面临上行压力。 另外，叠加目前1809合约流动性不佳，我们不建议进行跨期价差策略操作。 跨品种策略： 3月，虽然国债期限利差由12BP变平4BP至8BP左右；但从期货对应的收益率来看，隐含的期限利差上行约2BP，目前约为11BP。期货做陡曲线策略于3月小幅获利0.01元。 目前来看，在摆脱极端平坦的收益率曲线后，资金面的宽松成为了收益率曲线变陡的主要因素。我们认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。若这一判断得到确认，那么资金面适度宽松的状态将继续延续下去，2018年的国债收益率曲线呈现牛陡形态的概率较大。 0.0 0.5 1.0 1.5 A-17J-17A-17O-17D-17F-18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1806的理论价格范围是96.97-97.17，T1806的理论价格范围是93.72-94.41。 期现套利策略 IRR策略 3月国债期货表现强于现货，国债期货IRR出现上行，其中T1806合约IRR上行较多。具体来看，TF和T合约的IRR水平在3月期间分别上行约0.96%和1.40%。目前，5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为1.60%和3.25%。我们认为IRR后续仍将上行，但空间已越来越小。 具体来看，支持IRR上行的主要原因有两点：（1）期货强于现货的局面仍将延续；（2）国债期货剔除旧券的新规在1812合约及之后实施，在长远来看有利于IRR的上行。但对于1806和1809合约来说，仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此，国债期货多头进入交割的意愿可能会较低，而这将压制1806和1809合约IRR的上行。但随着同业存单收益率的不断下行，IRR上行的空间被不断压缩，尽管同业存单收益率并不能成为IRR的绝对上限，但其收益率的下降会使得国债期货IRR策略的相对吸引力不断加大进而将压制IRR的上行。 基差策略 3月期间，期货表现整体强于现券，TF和T1806合约的净基差出现下行。具体来看，TF1806和T1806合约的净基差在3月期间分别下行约0.143和0.172。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.3517和0.1093，我们认为净基差在未来一周继续下行的概率较大，主要原因有三： （1）从1806合约期现货相对强弱来看，过去一周，期货表现继续强于现券，而且我们认为这一现象在短期内可能仍将持续，净基差依然面临下行压力。 （2）与净基差一样，我们认为IRR仍将会继续上行，但由于同业存单收益率持续下行，IRR上行的空间将被不断压缩，与之对应的是净基差下行的空间也会有限。 （3）五债和十债收益率绝对水平依然较高，分别在3.65%和3.75%左右的水平，收益率短时间向3%逼近的概率较小。因此，CTD券集中在长久期活跃交割券上且发生切换的概率不大，转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率亦不大。 综合以上原因，我们认为期货仍将强于现货；IRR将继续上行但空间有限；转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率不大，净基差在未来一周很可能会出现下行但空间同样有限。后续需要持续关注国债收益率的下行情况，若债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上行而面临上行压力。 跨期策略 跨期价差方向性策略 3月1806-18 09的价差略有分化，TF合约价差出现上行而T合约价差出现下行。具体来看，TF1806-TF180 9上行0.020，T1806-T1 809下行0.030。目前，TF1806-TF180 9为-0.050；而T1806-T18 09为-0.100。 我们认为跨期价差短期不确定性较大，主要原因有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，分别在3.65%和3.75%左右的水平，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）随着流动性逐步改善，央行货币政策在2018年出现边际放松的可能性越来越大，IRS也出现了持续性地下行。若这一结论能得到确认，那么资金利率将会出现趋势性下行，国债期货跨期价差也将面临上行压力。 另外，叠加目前1809合约流动性不佳，我们不建议进行跨期价差策略操作。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180001.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.9元左右。 对于10年品种，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.95元左右。 跨品种策略 3月，虽然国债期限利差由12BP变平4BP至8BP左右；但从期货对应的收益率来看，隐含的期限利差上行约2BP，目前约为11BP。期货做陡曲线策略于3月小幅获利0.01元。 目前来看，在摆脱极端平坦的收益率曲线后，资金面的宽松成为了收益率曲线变陡的主要因素。我们认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。若这一判断得到确认，那么资金面适度宽松的状态将继续延续下去，2018年的国债收益率曲线呈现牛陡形态的概率较大。 因此我们推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：3月债市延续了2月末的上涨态势。具体来看，3月上半月，受1-2月经济数据好于预期，流动性宽松等因素的交织影响，债市先扬后抑，整体涨幅不大；债市的上涨主要集中于3月下半月，在流动性继续超预期维持宽松；美联储加息后，央行虽继续跟随上调公开市场操作利率5BP，但幅度略低于预期；中美贸易战引发避险情绪等因素的影响下，债市再度大幅上涨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 整体而言，3月期间5、10年期国债收益率分别下行约5BP和9BP。而对于期货来说，3月TF18