固定收益衍生品策略周报：2月策略及行情回顾：债市弱势运行

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2019年03月04日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 122/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 28.89/75.10/2.20 相关研究报告： 《固定收益周报：不宜高估6号文对城投融资的负面影响》 ——2019-02-21 《固定收益周报：民企产业债净融资持续为负，静 待 宽信 用政 策进 一 步发 力》 ——2019-02-28 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散指数继续回升，食品价格开始下跌》 ——2019-02-25 《固定收益衍生品策略周报：移仓过程中，跨期策略表现亮眼》 ——2019-02-25 《固定收益周报：警惕高价转债短期回撤风险》 ——2019-02-25 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 2月策略及行情回顾：债市弱势运行  国债期货策略 方向性策略：我们预计，从目前持续到3月底，债券市场处于牛市尾端期间，利率总体保持盘整格局，不会出现较大幅度的波动，债券市场投资者不宜期待过多的资本利得回报，更多的应适时调整自身持仓，建议降低久期、适度下沉信用资质、加大杠杆套息力度。在此期间，10年期国债利率将保持在3.00-3.30%之间波动，对应10年金融债券在3.60-3.80%之间波动。 进入4月份后，我们可以看到名义增速将企稳回升，预计至少持续贯穿二季度，债券牛市在此阶段终结，步入利率上行轨道。在此期间，长期利率将展开相对剧烈的上行，我们预计10年期国债将上行至3.50%，10年期政策性金融债券利率将回升至4.00%。整体二季度是债券市场最受考验的时期。 按过去一周平均IRR计算，TS1906的理论价格范围是100.19-100.41，TF1906的理论价格范围是98.81-99.22，T1906的理论价格范围是96.56-97.29。 期现套利策略： （1）IRR策略：后续来看，1903合约已进入交割，基差内在收敛动力将会减弱。目前，债市正处于牛尾阶段，整体表现较为弱势，而在这之后，债券市场在二季度的压力较大，国债期货届时的套期保值压力同样较大，这将会导致期货表现弱于现券，进而使得IRR继续下行。 （2）基差策略：随着1903合约交割的影响消退之后，驱动基差下行的动力将减弱，而债券市场在二季度面临压力的概率较大，届时可能会有大部分的机构选择在国债期货上进行套期保值操作。这样，国债期货在债市调整时的超跌属性叠加套期保值需求升温，将使得1906合约基差在二季度上行的概率较大。 跨期价差方向策略： 从1906合约的净基差来看，目前TF1906合约和T1906合约的净基差水平均处于较高位置，T1906合约的净基差水平近期始终处于1元上方。在二季度债券市场面临较大压力的背景下，我们预计国债期货的净基差水平不仅可能不会下降，反而有较大的概率继续上升。在这一假设下，1906合约上的反向套利力量将会逐渐增加，空方也可能会主导1906合约向1909合约的移仓过程，因此国债期货的跨期价差届时有可能出现上行或者维持高位。 跨品种策略： 在1906合约上，我们依然认为可以选择进行做陡曲线交易，但需要注意节奏。在经历近一年的曲线做陡交易之后，做陡曲线的投资者在获利的同时也会对其持续性产生疑虑，我们认为后续曲线增陡策略仍将继续赚钱，但需要把握好节奏。主要原因在于：当前正处于宽货币周期中，货币政策基调出现转向的迹象还未出现，而这是曲线增陡策略最大的逻辑，尽管期货的隐含期限利差处于历史相对高位，但现券期限利差的水平较为适中。在经济尚未企稳，货币政策转向为时过早的背景下，曲线增陡策略获利的持续性应该还会存在，因此，我们建议可以选择阶段性的参与曲线增陡策略。一个较好的操作思路是：当资金利率每次回升至公开市场操作利率上方时，再考虑进行做陡曲线套利操作。 0.90.91.01.01.1M/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 中性，按过去一周平均IRR计算，TS1906的理论价格范围是100.19-100.41，TF1906的理论价格范围是98.81-99.22，T1906的理论价格范围是96.56-97.29。 期现套利策略 IRR策略 2月期间，1906合约表现不及国债现券，TF1906合约和T1906合约的IRR水平继续下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券180014.IB、180016.IB和180019.IB所对应的IRR水平分别为1.92%、0.25%和-1.99%。 后续来看，1903合约已进入交割，基差内在收敛动力将会减弱。目前，债市正处于牛尾阶段，整体表现较为弱势，而在这之后，债券市场在二季度的压力较大，国债期货届时的套期保值压力同样较大，这将会导致期货表现弱于现券，进而使得IRR继续下行。 基差策略 2月期间，5年期和10年期国债期货整体表现不及现券，各可交割券的净基差有所上行；而2年期合约的净基差略有下行。整体来看，TS1906合约的净基差水平在2月期间平均下行约0.14元；TF1906合约的净基差水平在2月期间平均上行约0.12元；T1906合约的净基差水平在2月期间平均上行约0.10元。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.21、0.82和1.26。对于1906合约来说，我们预计其基差后续可能会继续上行或者维持高位。 具体而言，随着1903合约交割的影响消退之后，驱动基差下行的动力将减弱，而债券市场在二季度面临压力的概率较大，届时可能会有大部分的机构选择在国债期货上进行套期保值操作。这样，国债期货在债市调整时的超跌属性叠加套期保值需求升温，将使得1906合约基差在二季度上行的概率较大。 跨期策略 跨期价差方向性策略 2月1903-1906的价差整体大幅上行。具体来看，TS1903-TS1906的价差上行0.625，目前为0.690；TF1903-TF1906的价差上行0.590，目前为0.655；而T1903-T1906的价差上行0.930，目前为1.145。 近期跨期价差的上行大致可以从四个角度来分析： （1）国债期货大幅贴水，反向套利力量推升跨期价差走高。 （2）移仓换月期间，空方主导移仓动力较强。 （3）债市表现弱势，主力合约（1906合约）上的空方力量较强。 （4）移仓后期，跨期价差快速上行，空方存在被“逼空”的迹象。 随着1903合约进入交割月，国债期货的跨期价差正式从1903-1906向1906-1909转变，但因为1909合约当前的流动性较差，跨期价差的变化并没有很大的参考意义，因此我们重点关注2019年5月前后移仓时期的价差变化。 从1906合约的净基差来看，目前TF1906合约和T1906合约的净基差水平均处于较高位置，T1906合约的净基差水平近期始终处于1元上方。在二季度债券市场面临较大压力的背景下，我们预计国债期货的净基差水平不仅可能不会下降，反而有较大的概率继续上升。在这一假设下，1906合约上的反向套利力量将会逐渐增加，空方也可能会主导1906合约向1909合约的移仓过程，因此国债期货的跨期价差届时有可能出现上行或者维持高位。 做空跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180002.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180007.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.10元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到160020.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180016.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.15元左右。 对于10年品种，不建议进行该策略操作。 跨品种策略 2月，国债收益率曲线陡中变凸，其中现券期限利差（10-2Y）上行约6BP；现券期限利差（10-5Y）下行约9BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约18BP，期货隐含期限利差（10-5Y）下行约2BP。在曲线策略方面，做陡曲线策略（10-2Y）合计盈利0.780元；做陡曲线策略（10-5Y）合计亏损0.360元；做凹曲线策略合计亏损0.930元。 在1906合约上，我们依然认为可以选择进行做陡曲线交易，但需要注意节奏。在经历近一年的曲线做陡交易之后，做陡曲线的投资者在获利的同