固定收益衍生品策略周报：央行“定向降息”，债市强势反弹

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年12月24日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 118 中债长/中短期指数 121/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.15/73.58/1.90 相关研究报告： 《固定收益周报：国信高收益债指数系列之二：民营与地方国有高收益产业债比较》 ——2018-12-20 《固定收益周报：如何看近期新券的上市定位》 ——2018-12-17 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数小幅回升，食品价格周涨幅扩大》 ——2018-12-17 《固定收益衍生品策略周报：曲线策略已连续两周全面获利》 ——2018-12-17 《固定收益周报：国信高收益债指数系列之一：规模超万亿，“资产荒”备战品种》 ——2018-12-13 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 央行“定向降息”，债市强势反弹  国债期货策略 方向性策略：对于上周五的中央经济工作会议，我们认为2019年整体经济工作的侧重点依然是调结构、促改革。 从市场投资者感受而言，会议内容均围绕“稳增长、调结构、促改革、防风险”四个角度展开，不过每年的侧重点各有不同，有所差异，而这种差异点也对于次年的经济运行以及资本市场变化产生影响，确定四者中何为侧重点是重要的研究内容。 一般我们会从“下一年度主要任务”角度来揣摩四者何为侧重部分。从各项工作部署来看，依然以调整经济结构、促进改革为主线，谈及稳增长的内容相对有限，更强调以改革来解决发展问题。 我们认为2019年中国经济工作的侧重点依然是调结构与促改革，经济增长目标与货币投放目标均会适度下调，而财政赤字规模将适度提高，地产政策将保持稳定。 按过去一周平均IRR计算，TS1903的理论价格范围是99.99-100.19，TF1903的理论价格范围是98.91-99.34，T1903的理论价格范围是96.93-97.65。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债期货表现强于现券，各合约的IRR水平出现上行。但是，最近来看，目前各合约的IRR水平已低于同业存单收益率，从这个角度来看，IRR下行的动力可能会较前期有所减弱。 （2）基差策略：考虑到IRR水平低于同业存单收益率的幅度较大，基于这一逻辑进行套利的力量减少，因此净基差在短期继续上行的动力可能会有所减弱。 跨期价差方向策略： 考虑到货币政策基调已转松且仍将继续维持下去，我们认为资金利率仍有下行空间，跨期价差出现上行的概率较大。但1906合约的流动性不强，当前阶段，国债期货上跨期策略的可操作性不强。 跨品种策略： 过去一周，国债期货上的曲线策略出现亏损。曲线增陡策略多2手TS1903+空1手T1903在上周亏损0.160元；多2手TF1903+空1手T1903在上周亏损0.130元。 后续来看，如果市场机构对经济的悲观程度不断放大，或者经济的实际下行压力确实能在数据上有所体现时，即使货币政策整体保持宽松状态，利率曲线仍有可能因为长端下行过快而变平。不过，从历史经验来看，收益率曲线受短端影响的程度更大，在货币政策仍将维持宽松的背景下，若市场对经济的悲观预期并未明显增强，我们依然可以阶段性地进行曲线增陡策略。一个较好的操作思路是：当资金利率每次回升至公开市场操作利率上方时，再考虑进行做陡曲线套利操作。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略亏损0.115元。目前，从蝶式观察指标来看，其已出现回升，不过与2年期国债利率跳升有关，后续国债曲线变凹的可能性依然较高。 0.80.91.01.11.2D/17F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，按过去一周平均IRR计算，TS1903的理论价格范围是99.99-100.19，TF1903的理论价格范围是98.91-99.34，T1903的理论价格范围是96.93-97.65。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货表现强于现券，各合约的IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券180022.IB、160014.IB和180019.IB所对应的IRR水平分别为1.46%、2.26%和1.00%。 另外，在IRR策略可操作层面上，我们认为，当同业存单收益率（AAA，3M）高于资金利率时，同业存单收益率很有可能成为IRR的上限（并非绝对）。基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，我们认为同业存单收益率和资金利率在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。但是，最近来看，目前各合约的IRR水平已低于同业存单收益率，从这个角度来看，IRR下行的动力可能会较前期有所减弱。 基差策略 过去一周，国债现券表现不及期货，各可交割券的净基差全线下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，180022.IB的净基差下行0.21；160014.IB的净基差下行0.12；180019.IB的净基差下行0.11。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.25、0.02和0.39。与IRR一致，在货币政策基调依然宽松的背景下，资金利率和同业存单收益率仍将维持低位或者继续下行，这两者在一定程度上将拉低IRR的运行轨道，进而促使净基差出现上行。但考虑到IRR水平低于同业存单收益率的幅度较大，基于这一逻辑进行套利的力量减少，因此，净基差在短期继续上行的动力可能会有所减弱。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，各合约跨期价差表现有所分化。其中，TS1903-TS1906的价差下行0.123，目前为-0.020；TF1903-TF1906的价差上行0.015，目前为-0.065；而T1903-T1906的价差上行0.045，目前为0.020。 从理论上讲，国债期货价格=国债现货价格+融资成本-利息收入，其中利息收入-融资成本被称为持有收益。显然，跨期价差同时取决于近远月的国债现货价格之差和近远月的持有收益之差。另外，我们近似认为近远月的国债现货价格是一致的，那么跨期价差就只取决于近远月的持有收益之差。具体来看： （1）持有收益=利息收入−融资成本=(100×票面利率−债券全价×回购利率)×结算日和交割日之间的实际天数/365； （2）近远月的持有收益之差（近-远）=(债券全价×3个月回购利率−100×票面利率)×0.25； （3）跨期价差（近-远）=-近远月的持有收益之差（近-远）=(100×票面利率−债券全价×3个月回购利率)×0.25。 考虑到货币政策基调已转松且仍将继续维持下去，我们认为资金利率仍有下行空间，跨期价差出现上行的概率较大。但1906合约的流动性不强，当前阶段，国债期货上跨期策略的可操作性不强。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180002.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160007.IB或180007.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.80元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180016.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160025.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.85元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180028.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.85元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的曲线策略出现亏损。TS1903、TF1903和T1903合约对应收益率分别下行约2BP、3BP和4BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约19BP，而期限利差（10-5Y）下行约3BP，目前两现券期限利差分别为51BP和27BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约2BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约1BP，目前两期货隐含期限利差分别约为45BP和16BP。曲线增陡策略多2手TS1903+空1手T1903在上周亏损0.160元；多2手TF1903+空1手T1903在上周亏损0.130元。 后续来看，如果市场机构对经济的悲观程度不断放大，或者经济的实际下行压力确实能在数据上有所体现时，即使货币政策整体保持宽松状态，利率曲线仍有可能因为长端下行过快而变平。 不过，从历史经验来看，收益率曲线受短端影响的程度更大，在货币政策仍将维持宽松的背景下，若市场对经济的悲观预期并未明显增强，我们依然可以阶段性地进行曲线增陡策略。一个较好的操作思路是：当资金利率每次回升至公开市场操作利率上方时，再考虑进行做陡曲线套利操作。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略亏损0.115元。目前，从蝶式观察指标来看，其已出现回升，不过与2年期国债利率跳升有关（可能是2年期国债换券），后续国债曲线变凹的可能性依然较高。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市先跌后涨，整体有所上扬。具体来看，周一，债市在尾盘再度出现大幅跳水，主要原因在于地方债供给可能提前的消息。周二至周四，债市大幅反弹，原因主要有三点：（1）央行持续投放流动性以缓解资金面；（2）周三中午的国债招标结果较好，债市一改早盘的回落迹象，午盘开始冲高；（3）央行在美联储加息之前宣布创设定向中期借贷便利，利率较MLF低15BP。周五，债市小幅收跌，早盘曾一度冲高，可能与市场误传的经济工作会议的消息有关，随后在消息辟谣后，市场对于晚间的经济工作会议结果偏乐观，债市因此小幅下挫。 整体来看，期货方面，TS1903累计上涨0.045，对应收益率下行约2BP；TF1903累计上涨0.105，对应收益率下行约3BP，T1903累计上涨0.340，对应收益率下行约4BP。现券方面，2年期国债收益率上行约5BP、5年期和10年期国债收益率分别下行约1BP和3BP。国债期货表现强于现券。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2018/12/17-2018/12/21） 收益率 国债期货价格（1903合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 180007.IB 2.87-2.87 2.72-2.82 100.01-100.11 100.01-100.21 180022.IB 2.72-2