固定收益衍生品策略周报：资金面宽松，债市大幅反弹

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年12月27日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,307 中债长/中短期指数 179/5,792 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：债券利率将继续上行，国债期货大概率补跌》 ——2020-12-21 《转债市场周报：信用冲击与退市新规》 ——2020-12-22 《转债市场周报：转债是否存在年末效应？》 ——2020-12-08 《固定收益衍生品策略周报：基差上行、曲线变陡》 ——2020-12-14 《转债市场周报：从底层资产出发看转债估值》 ——2020-12-14 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 资金面宽松，债市大幅反弹  国债期货策略 方向性策略：过去一周，债市反弹明显，资金面始终处于宽松水平是主要影响因素。后续来看，我们认为2020年持续的宽信用，大概率推升工业品价格持续上涨，相应的带动名义增长率持续上行。我们预计本轮10年期国债至少上行至3.5%，2021年上半年收益率上行压力较大。 而对于当前较为宽松的资金面来说，资金利率始终保持在极低位置的可能性并不大，因为政策不急转弯并不意味着货币政策不会转弯。而且，截止到目前，央行的货币政策其实并未收紧，只是在中途出现了边际略微收紧的迹象，但债市利率对此反应较大，同业存单利率一路上行，出现超调迹象。而近期央行的资金呵护，很大程度上缓解了市场对于央行收紧货币政策的担忧，前期相对超调的利率有所回落，但在基本面依然向好的基础上，近期相对宽松且未来不一定持续宽松的资金面很难带动利率出现大幅下行。 期现套利策略： （1）IRR策略：目前，国债期货的IRR水平与同业存单收益率（3M，AAA）均出现下行且较为接近，2年期、5年期和10年期的IRR水平均已超过同业存单收益率，参与国债期货正向套利策略是值得推荐的。后续也需要关注标的流动性问题，因为正向套利策略的风险较低，如果想要加大仓位参与，目前建议主要以5年期合约为标的。在10年期合约上参与的获利空间会更大一些，不过需要考虑2000004.IB的流动性问题。 （2）基差策略：后续来看，我们依然认为国债期货基差在方向上是走阔的，主要原因有两点：（1）当前基差水平依然处于较低位置，后续进一步下降空间不大。但同时有一个问题，即2103合约的IRR水平还不够高，主要的原因是CTD券的票息较低，导致计算出来的IRR水平没有很高，这会限制一部分做多基差投资者的参与热情。不过，同业存单利率已经出现下降，国债期货IRR策略的性价比也将有所凸显；（2）在预期债券收益率仍将继续上行的基础上，市场上做空和套保的力量将会增加（另外，因为基差较低，故当前套保成本很低），因此国债期货基差出现上行的可能性较大。 跨期策略： 考虑到2106合约流动性不佳，建议投资者暂时不要参与跨期价差交易。 跨品种策略： 短期来看，在经济持续修复，通胀预期升温，且央行短期收紧政策概率偏低、甚至加大资金呵护程度的背景下，建议投资者可以继续保持小仓位做陡头寸。不过考虑到债券收益率曲线已经明显走陡，过去平坦的收益率曲线已经得到一定程度的修复，现券期限利差（10-2Y）处于过去五年的分位点水平为40%左右，建议投资者也可以考虑适当止盈部分做陡曲线仓位。 0.00.51.01.5D/19F/20A/20J/20A/20O/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 过去一周，债市反弹明显，资金面始终处于宽松水平是主要影响因素。后续来看，我们认为2020年持续的宽信用，大概率推升工业品价格持续上涨，相应的带动名义增长率持续上行。我们预计本轮10年期国债至少上行至3.5%，2021年上半年收益率上行压力较大。 而对于当前较为宽松的资金面来说，资金利率始终保持在极低位置的可能性并不大，因为政策不急转弯并不意味着货币政策不会转弯。而且，截止到目前，央行的货币政策其实并未收紧，只是在中途出现了边际略微收紧的迹象，但债市利率对此反应较大，同业存单利率一路上行，出现超调迹象。而近期央行的资金呵护，很大程度上缓解了市场对于央行收紧货币政策的担忧，前期相对超调的利率有所回落，但在基本面依然向好的基础上，近期相对宽松且未来不一定持续宽松的资金面很难带动利率出现大幅下行。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货的整体表现强于现券，各合约IRR水平有所上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200018.IB、200005.IB和200006.IB所对应的IRR水平分别为2.70%、2.59%和1.41%，另外10年期可交割券2000004.IB的IRR水平为2.84%，但其流动性相对不佳。 目前，国债期货的IRR水平与同业存单收益率（3M，AAA）均出现下行且较为接近，2年期、5年期和10年期的IRR水平均已超过同业存单收益率，参与国债期货正向套利策略是值得推荐的。后续也需要关注标的流动性问题，因为正向套利策略的风险较低，如果想要加大仓位参与，目前建议主要以5年期合约为标的。在10年期合约上参与的获利空间会更大一些，不过需要考虑2000004.IB的流动性问题。 基差策略 过去一周，国债期货的整体表现虽略强于现券，不过上周五资金利率出现上行使得债券的持有收益明显下降，多数可交割券的净基差水平还是有所上行。具体来看，2、5和10年活跃券中，200018.IB的净基差上行0.08；200005.IB的净基差上行0.08；200006.IB的净基差下行0.02。 截止上周五，TS2103的CTD券（200018.IB）基差水平为0.05元；TF2103的CTD券（200005.IB）基差水平为-0.12元；T2103的CTD券（200006.IB）基差水平为0.29元。另外，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为-0.02、0.05和0.29。 后续来看，我们依然认为国债期货基差在方向上是走阔的，主要原因有两点：（1）当前基差水平依然处于较低位置，后续进一步下降空间不大。但同时有一个问题，即2103合约的IRR水平还不够高，主要的原因是CTD券的票息较低，导致计算出来的IRR水平没有很高，这会限制一部分做多基差投资者的参与热情。不过，同业存单利率已经出现下降，国债期货IRR策略的性价比也有所凸显；（2）在预期债券收益率仍将继续上行的基础上，市场上做空和套保的力量将会增加（另外，因为基差较低，故当前套保成本很低），因此国债期货基差出现上行的可能性较大。 跨期策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现上行。具体来看，TS2103-TS2106的价差上行0.060，目前为0.105；TF2103-TF2106的价差上行0.020，目前为0.135；而T2103-T2106的价差上行0.075，目前为0.220。 考虑到2106合约的流动性不佳，建议投资者暂时不要参与跨期价差交易。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的曲线整体继续变陡。TS2103、TF2103和T2103合约对应收益率分别变化约13BP、13BP和10BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）上行约2BP；期限利差（10-5Y）上行约1BP，目前两现券期限利差分别为42BP和19BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约3BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约3BP，目前两期货隐含期限利差分别约为48BP和22BP。曲线做陡策略多2手TS2103+空1手T2103在上一周盈利0.190元；多2手TF2103+空1手T2103在上一周盈利0.260元；多1手TS2103+空1手TF2103在上一周亏损0.035元。 综合来看，如果市场对央行货币政策边际收紧的预期升温，但央行实际货币政策利率依然维持稳定，那么短端利率将受限于政策利率而很难进一步上行，未来短端利率呈现震荡或者下行的概率更高；相反，长端利率这时的相对上行幅度可能会更大一些，进而将导致收益率曲线走陡。而如果央行上调了其政策利率，这时短端利率上行的空间将会打开，收益率曲线将会明显变平。因此，从收益率曲线的演变来看，未来收益率曲线出现先变陡后变平的概率较大一些。 因此，短期来看，在经济持续修复，通胀预期升温，且央行短期收紧政策概率偏低、甚至加大资金呵护程度的背景下，建议投资者可以继续保持小仓位做陡头寸。不过考虑到债券收益率曲线已经明显走陡，过去平坦的收益率曲线已经得到一定程度的修复，现券期限利差（10-2Y）处于过去五年的分位点水平为40%左右，建议投资者也可以考虑适当止盈部分做陡曲线仓位。 在具体操作上，依然建议主要以做陡曲线（10-2Y）为主，不过，如果组合需要较高的期货仓位，而2年期合约较低的成交量不够时，可以退而求其次，选择做陡曲线（10-5Y）；或者，在短端选择做多现券，即选择做多2年期现券而不是做多2年期国债期货，这一笔策略最终的收益有两个来源，一个是曲线走陡，另一个是2年期合约基差的上行，从过去一段时间来看，这一策略的表现还是不错的。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市反弹明显，短端表现继续好于长端。影响债市上涨的因素主要有：（1）中央经济工作会议定调政策不急转弯，市场对央行边际收紧政策的担忧有所减缓；（2）央行继续投放资金呵护流动性，市场资金面始终处于较为宽松的环境；（3）伦敦出现新冠病毒变异，市场风险偏好下降明显。 整体来看，过去一周，期货方面，TS2103累计上涨0.245元，对应收益率下行约13BP；TF2103累计上涨0.525元，对应收益率下行约13BP；T2103累计上涨0.790，对应收益率下行约10BP。现券方面，2年期（200018.IB）、5年期（200005.IB）和10年期（200006.IB）利率分别下行约12BP、12BP和8BP。10年期CTD券（2000004.IB，该券在T2012合约交割中大量出现）利率下行约9BP。国债期货在上周的表现整体优于现券。 表 2：过去两周方向性策略回顾（2020/12/21-2020/12/25） 收益率 国债期货价格（2103合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 200018.IB 2.76-2.84 2.88-2.98 100.27-100.40 100.02-100.21 5年 200005.IB 3.03-3.10 3.14-3.24 99.54-99.83 98.97-99.40 200013.IB 2.99-3.06 3.10-3.20 10年 190015.IB 3.25-3.28 3.30-3.40 97.27-97.86 96.43-97.19 200006.IB 3.22-3.27 3.30-3.40 2000003.IB 3.26-3.32 3.33-3.43 2000004.IB 3