请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2022年05月30日债海观潮，大势研判流动性淤积不是常态，经济最差的时候过去证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略· 固定收益2022年第六期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 联系人：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要➢行情回顾：5月资金面继续宽松，长期债券也跟随上涨，10年期国债再次回到2.7%。信用债方面，5月收益率继续下行，信用利差也回到近期低位，3年AA信用利差接近2020年最低点。违约方面，5月新增1个首次违约主体，另外房地产债大量展期，违约风险继续上升；➢海外基本面：美国经济景气度下滑，4月CPI同比小幅回落；欧洲经济增长放缓，日本通胀大幅上升；➢国内基本面：疫情冲击进一步放大，消费和房地产领域明显负增长。生产端来看，4月国内工业生产同比增速继续大幅下行至负值区间，服务业生产亦继续明显回落。需求端来看，4月投资、消费和进出口均明显走弱。4月固定资产投资、社消环比增速明显低于疫情前和去年同期水平，景气度偏弱。金融数据方面，除政府债券、企业债券和股票融资增量正常，其他分项均大幅低于历史同期。高频跟踪来看，5月国信高频宏观扩散指数走势明显低于历史均值，经济增长修复偏慢；价格方面，5月PPI同比将加速下行；➢货币政策：5年LPR下调15BP，是房地产调控政策放松和房地产需求走弱的共同结果。后期央行仍将进一步加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力的支持；➢热点追踪：从定量的角度，对比2022年疫情和2020年武汉疫情期间经济增长、通胀、金融数据、货币政策以及金融市场等多方面，通过这两个相似的窗口期观察经济的异同；➢大势研判：常态化核酸检测逐渐推广，本轮疫情最严重的时候已经过去，经济最差的时候也已经过去，因此流动性淤积不是常态； cUgViYfXcZiYgZ8VkXaQdN8OtRpPpNsQkPnNnQeRnOoOaQrRwPxNsPmMvPtOoR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年5月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：欧美经济增长放缓，通胀维持高位✓国内基本面：疫情冲击进一步放大，消费和房地产领域明显负增长✓国信高频跟踪与预测：经济增长修复偏慢，5月PPI同比加速下行⚫货币政策回顾与展望✓5年LPR下调15BP⚫热点追踪✓2022年疫情VS 2020年疫情经济运行的异同⚫大势研判✓流动性淤积不是常态，经济最差的时候过去 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年5月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：欧美经济增长放缓，通胀维持高位✓国内基本面：疫情冲击进一步放大，消费和房地产领域明显负增长✓国信高频跟踪与预测：经济增长修复偏慢，5月PPI同比加速下行⚫货币政策回顾与展望✓5年LPR下调15BP⚫热点追踪✓2022年疫情VS 2020年疫情经济运行的异同⚫大势研判✓流动性淤积不是常态，经济最差的时候过去 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月行情回顾：资金面非常宽松，债市继续上涨➢资金面非常宽松，曲线平坦化下行✓收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA分别下行11BP、13BP、10BP、19BP、21BP、19BP和18BP。✓信用利差方面，主要品种均缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄8BP、10BP、8BP和7BP。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月货币市场利率继续下行，R007向2020年低点靠拢➢5月R001和R007均值继续下行✓截至5月26日，5月R001均值为1.41%，R007均值为1.72%，分别较4月下行13BP和23BP；✓4月中旬以来市场利率明显走低，和政策利率的利差迅速走阔；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济回暖但幅度偏弱，资金面宽松，10年期国债再探2.7%资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月信用债收益率继续下行，信用利差收窄➢5月信用债继续普涨✓3年AA收益率接近2020年最低点；➢5月信用利差继续收窄✓3年AA和AA+品种信用利差创2020年以来新低，AAA信用利差也回到近期最低位；图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：5月中债市场隐含评级下调金额保持在低位➢具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓截至26日，5月中债市场隐含评级下调债券金额1151亿，下调金额较4月小幅上升但绝对水平仍偏低；✓下调主体共34个，房地产和城投公司是下调主体，包括：碧桂园、金科、遵义交旅、遵义经开、中天金融等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：5月违约风险继续上升➢5月新增首次违约主体1个，但房地产债大量展期导致广义违约金额继续上升✓5月阳谷祥光实质违约，恒大、世茂和富力等部分债券展期；➢5月融创部分还本付息✓截至2022年5月27日，2014年以来共兑付488亿，兑付率仅7%；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年5月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：欧美经济增长放缓，通胀维持高位✓国内基本面：疫情冲击进一步放大，消费和房地产领域明显负增长✓国信高频跟踪与预测：经济增长修复偏慢，5月PPI同比加速下行⚫货币政策回顾与展望✓5年LPR下调15BP⚫热点追踪✓2022年疫情VS 2020年疫情经济运行的异同⚫大势研判✓流动性淤积不是常态，经济最差的时候过去 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢美国制造业和服务业景气度下滑，新建住房销售低迷✓5月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得57.5和53.5，前值分别为59.2和55.6，服务业和制造业景气度均出现下滑；✓4月美国新建住房销售环比为-16.6%，是疫情爆发以来的最低水平，并且连续4个月出现负增长；图9：美国失业人数与ECRI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀➢4月美国CPI同比小幅回落，市场通胀预期开始下降✓4月美国CPI同比增速为8.3%，自2021年以来首次出现回落；4月美国能源价格下跌，食品、房租、新车和机票价格上涨成为了通胀的主要拉动项；受高基数影响，短期美国CPI和核心CPI同比预计将继续回落；✓5月以来美国10年期CPI挂钩债券盈亏平衡通胀率出现回落，市场通胀预期开始下降；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本➢欧元区经济景气度下滑，日本4月CPI上升幅度较大✓4月欧元区CPI同比上升7.4%，与上月持平，能源价格上涨依旧是推高通胀的主要因素；5月欧元区制造业与服务业PMI均出现下滑，经济增长放缓；✓4月日本CPI同比上升2.5%，是自2015年以来的最高涨幅，能源商品类价格上涨是推高通胀的主要因素；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢一季度GDP平减指数小幅回落，其中第一、二和三产业均下行✓2022年第一季度GDP平减指数3.4%，回落1.8%；✓其中,第一产业-8.8%（-8.6%）、第二产业8.4%（-3.5%），第三产业1.2%（-0.2%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢4月PPI同比仅小幅回落，CPI同比明显回升但核心CPI下行✓4月CPI同比2.1%，较3月回升0.6%；其中核心CPI 0.9%，回落0.2%；✓4月PPI同比8.0%，回落0.3%；其中生产资料10.3%，回落0.4%；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢一季度GDP增速回落，环比增速仍明显低于疫情之前✓2022年第一季度GDP当季同比4.8%，较去年四季度（两年平均）下滑0.4%；分产业来看，第一产业6%，较四季度回升0.7%、第二产业5.8%（1.2%），第三产业4.0%（-1.6%)；✓季调环比来看，一季度GDP环比1.3%，仍明显低于2015——2019年同期（平均环比1.8%）；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之生产端➢工业增加值同比负增长，其中汽车产量断崖式下跌✓4月工业增加值同比-2.9%，大幅回落7.9%；✓细分行业中，采矿业9.5%（-2.7%）、制造业-4.6%（-9.0%）、公用事业1.5%（-3.1%），高技术产业4.0%（-9.8%）；✓分产品来看，发电量-4.3%（-4.5%）,钢材-5.8%（-2.6%）,水泥-18.9%（-13.3%）,汽车-43.5%（-38.6%）； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢固定资产投资当月同比继续大幅回落，其他投资类同比较平稳✓4月固定资产投资当月同比2.4%，回落4.8%；✓其中，制造业6.4%（-5.5%），基建4.3%（-7.4%），房地产-10.1%（-7.7%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为5.5%（0.5%）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢4月社会消费品零售总额同比进一步回落，国内疫情对消费大幅压制✓4月社消同比-11.1%，回落7.6%，月度增速仅好于2020年1-2月和3月；✓按消费类型分，4月商品零售额-9.7%（-7.6%），餐饮-22