债海观潮，大势研判：7-8月份是经济最差的时期，利率拐点已现

7-8月份是经济最差的时期，利率拐点已现债海观潮，大势研判—2021年10月证券研究报告2021-9-30证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：赵婧0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 联系人：王艺熹021-60893204 wangyixi@guosen.com.cn 摘要行情回顾：9月债市继续窄幅震荡，宽信用效果有待进一步验证。信用债方面，9月收益率上行略多，3年AA品种从8月最低点已回升22BP，信用利差走阔；违约方面，9月无新增首次违约，违约风险有所放缓。海外基本面：疫情导致欧美经济复苏受挫，通胀扩散情势有所收敛；国内基本面：受疫情影响，8月经济增长再现“疫情坑”，而供给约束下工业品价格环比涨幅继续扩大，通胀预期扩散再次升温。高频跟踪来看，9月国信宏观扩散指数整体窄幅震荡，经济延续复苏但仍受供给约束拖累；工业品高频价格继续大幅上涨；货币政策：9月MLF结束净回笼，而且为应对国庆长假，公开市场重启14天逆回购，央行呵护态度明确。另外三季度货币政策例会提出国内经济恢复仍不稳固、不均衡，外部环境更趋严峻复杂，新增统筹做好今明两年宏观政策衔接；热点追踪：统筹做好今明两年宏观政策衔接，做好跨周期调节，政策意在综合考虑明年宏观经济形势，提前实施长周期的产业政策，而这将助力宽信用效果；大势研判：参考之前疫情对经济的影响节奏，疫情好转后经济会出现一波快速修复，预计7-8月是短期经济最差的时候。另外，宏观政策跨周期调节，宽信用发力下债券承压。 目录2021年9月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：疫情导致欧美经济复苏受挫，通胀扩散情势有所收敛国内基本面：经济增长再现“疫情坑”，PPI继续创新高国信高频跟踪与预测：9月国内经济延续复苏但仍受供给约束拖累货币政策回顾与展望重启14天逆回购以维护季末流动性平稳热点追踪“宽信用”的抓手大势研判7-8月份是经济最差的时期，利率拐点已现 目录2021年9月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：疫情导致欧美经济复苏受挫，通胀扩散情势有所收敛国内基本面：经济增长再现“疫情坑”，PPI继续创新高国信高频跟踪与预测：9月国内经济延续复苏但仍受供给约束拖累货币政策回顾与展望重启14天逆回购以维护季末流动性平稳热点追踪“宽信用”的抓手大势研判7-8月份是经济最差的时期，利率拐点已现 9月行情回顾：债市继续横盘9月债市继续横盘，中短期限品种收益率上行略多：收益率方面，1年国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行9BP、4BP、0BP、6BP、10BP、10BP和10BP。信用利差方面，主要品种均小幅走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别上行8BP、12BP、12BP和12BP。 9月货币市场资金利率略微上行9月R001和R007均值较8月略微上行，月末跨季资金较贵：9月R001均值为2.09%，R007均值为2.27%；货币市场加权利率围绕政策利率（OMO 7天逆回购利率）波动；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理10年期国债依然在【2.8%-2.9%】宽幅震荡 9月信用债收益率上行，信用利差小幅走阔9月信用债曲线小幅上行：9月信用债收益率以上行为主，3年AA品种从8月最低点已回升22BP；信用利差继续走阔信用利差8月出现近期低点，9月延续上行态势；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 评级迁移：9月中债市场隐含评级下调数量少于其他季末具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点：9月中债市场隐含评级下调债券金额3778亿，下调数量明显少于今年3月和6月季末；下调主体包括：恒大地产、华发集团、富力地产和时代控股等；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：9月无新增首次违约主体9月暂无新增首次违约发行人：2月以来首次无新增违约发行人；9月永煤两期超短融兑付本息：截至2021年9月27日，2014年以来共兑付429亿，兑付率仅7%；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 目录2021年9月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：疫情导致欧美经济复苏受挫，通胀扩散情势有所收敛国内基本面：经济增长再现“疫情坑”，PPI继续创新高国信高频跟踪与预测：9月国内经济延续复苏但仍受供给约束拖累货币政策回顾与展望重启14天逆回购以维护季末流动性平稳热点追踪“宽信用”的抓手大势研判7-8月份是经济最差的时期，利率拐点已现 海外经济基本面-美国经济增长美国就业复苏显著放缓，居民消费高位回落，供应链迟缓问题加剧疫情反扑导致美国就业复苏放缓，美国8月非农就业人数仅增加23.5万（前值94.3万),周频的申领失业救济人数近两周来不降反增；美国6-8月零售销售的两年平均增速分别为11.1%、9.48%、7.74%，9月PMI新订单增速降至2020年8月以来最低，供应链迟缓问题加剧；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面-美国通货膨胀美国8月通胀扩散形势有所收敛，CPI同比+5.3%（前值+5.4%）美国8月CPI环比增幅最大的依然是能源分项（环比+2%），联储关注的住所分项环比+0.2%（前两月分别+0.5%、0.4%），核心CPI同比+4.0%（前值+4.3%）；美国10年期国债利率自7月13日来首次回升至1.4%以上，9月24日报1.47%；实际利率回到-1%上方；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面-欧洲和日本供应链迟缓叠加需求显著弱化导致9月欧元区PMI显著回落PMI报告显示欧洲工业生产增速受供应链迟缓拖累而放缓，交付时间继续延长，新出口订单显著减少，服务业复苏放缓；日本通缩仍在持续，9月制造业与服务业PMI均低于荣枯线；PMI报告显示产出、新订单分项下行，新出口订单、雇佣分项走强，生产成本持续上行；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内通货膨胀二季度GDP平减指加速回升，其中第二产业平减指数创近些年新高2021年第二季度GDP平减指数4.8%，回升2.8%；其中,第一产业-0%（-2.9%）、第二产业7.5%（6.4%），第三产业3.4%（0.9%)；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内通货膨胀8月PPI再度创新高，工业品领域的通胀预期扩散再次升温8月CPI同比0.8%，回落0.2%；其中核心CPI 1.2%，回落0.1% ；8月PPI同比9.5%，回升0.5%；其中生产资料12.7%，回升0.7%；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端二季度GDP增速明显反弹，其中一、三产业明显走强2021年第二季度GDP当季同比7.9%，两年平均增速5.5%；分产业来看（两年平均增速），第一产业5.4%，较2021年一季度回升3.1%、第二产业6.1%（0.0%），第三产业5.1%（0.4%)；季调环比来看，2021年二季度GDP环比1.3%，仍低于于2015——2019年同期（二季度平均环比1.6%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端工业增加值继续回落，疫情反复和政策约束共同构成拖累8月工业增加值同比5.4%，回落0.2%（按照两年复合增速测算，下同）；细分行业中，采矿业2.0%（3.1%）、制造业5.7%（-0.4%）、公用事业6.0%（-1.2%），高技术产业12.8%（0.2%）；分产品来看，发电量3.4%（-2.2%）,钢材0%（-1.3%）,水泥0.5%（2.1%）,汽车-6.7%（-10%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端固定资产投资快速反弹，宽信用有所发力8月固定资产投资当月同比4.3%（依据2020年1-8月、2021年1-8月累计同比相乘计算的两年平均同比得到的结果，由于今年统计口径变化，因此与统计局公布的累计两年平均同比存在偏差，下同），回升1.5%；其中，制造业6.1%（3.3%），基建0%（1.6%），房地产6.2%（-0.1%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为5.0%，上升0.7%；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端8月社会消费品零售总额继续大幅回落，餐饮消费增速创近期新低8月社消同比1.5%（两年平均增速），回落2.1%；按消费类型分，8月商品零售额2.4%（-1.5%），餐饮-5.8%（-6.6%）；限额以上商品中，汽车销售额6.0%（-4.4%），石油及制品-5.9%（-2.0%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端从餐饮收入当月值来看，2021年8月绝对水平已经下滑至近4年最低水平新冠肺炎疫情以来，对国内疫情反应最敏感的月度经济数据是社会消费品零售总额数据，尤其是它的细项餐饮收入；受南京疫情影响，国内8月餐饮消费大幅下滑，当月值为2018年以来8月最低；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理1,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.05,000.05,500.0单位：%2018年-2021年社会消费品零售总额：餐饮收入2018201920202021 国内经济增长之需求端8月进、出口同比双双回升出口：8月出口13.4%，较7月回升4.3%；进口：8月进口10.9%，较7月回落2.0%；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内金融数据8月金融数据继续回落8月M2增速8.2%，回落0.1%；8月社融增速10.3%，回落0.4% ，其中贷款增速12.2%，回落0.2%；社融细项来看，8月贷款、政府债券和信托贷款增量均弱于去年同期，但是企业债券融资增量创近些年新高；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频）9月整体窄幅震荡，经济延续复苏但仍受供给约束拖累新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA 产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；8月至9月初，国信高频宏观扩散指数B连续上升，表明国内经济增长重回扩张情形，但随后持续窄幅震荡，主要受和生产相关的分项指标下行拖累，反映国内经济延续复苏但仍受供给约束拖累；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 9月CPI高频跟踪及预测9月CPI同比或小幅回升至0.9%食品：商务部农副产品价格9月环比为-1.1%（截至9月24日），低于历年历史均值1.5%，预计9月整体CPI食品环比仍低于季节性；非食品：9月非食品综合高频指数环比为2.8%（截至9月24日），高于历年历史均值1.3%，9月CPI非食品环比或高于季节性。资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 9月PPI高频跟踪及预测9月PPI同比或继续明显上升至10.4%9月上、中旬国内流通领域生产资料价格连续大幅上涨；9月PPI环比或继续上升至0.9%，PPI同比增速继续大幅上升至10.4%；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断实际经济增速预期