2021年5月债海观潮，大势研判：回归“经济回暖+物价上行”轨道

回归“经济回暖+物价上行”轨道债海观潮，大势研判—2021年5月证券研究报告2021-4-28证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：赵婧0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：徐亮021-60933155 xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：金佳琦021-60933159 jinjiaqi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110003联系人：王艺熹021-60893204 wangyixi@guosen.com.cn 摘要行情回顾：4月资金面宽松，债市收益率继续小幅下行，信用利差略微缩窄；违约方面，4月风险有所下降，但信用债重定价继续；海外基本面：美国复苏预期开始兑现，欧洲疫苗接种加速；国内基本面：疫情影响消退，3月国内经济指标全线回升，工业品价格继续快速上行。高频跟踪来看，国信宏观扩散指数4月强势上升，CPI和PPI同比也继续上行；货币政策：稳字当头，公开市场每日100亿，量价持平。考虑TMLF到期后，4月MLF小额缩量续作；热点追踪：受到2020年基数效应干扰，今年各增长指标的同比走势均波动巨大，对经济走势的反映存在一定的偏颇；为了剔除基数效应的干扰，我们采用两年平均增速指标，把基期调整为2019年来观察2021年经济增长的走势；大势研判：导致年初经济下行的疫情散发等因素均已消失，预计二季度经济回归上行态势（以两年经济平均增长率为衡量比较），经济组合会回归“经济回暖+物价上行”的轨道，二季度10年国债利率冲破3.50%，完成债熊的第二阶段； 目录2021年4月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国复苏预期开始兑现，欧洲疫苗接种加速国内基本面：生产旺盛，出口回落，工业品价格快速上行国信高频跟踪与预测：宏观扩散指数强势上升，4月PPI同比上行至6%货币政策回顾与展望货币政策稳字当头，货币信贷保持合理增长热点追踪经济变化的幻影与真相大势研判回归“经济回暖+物价上行”轨道 目录2021年4月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国复苏预期开始兑现，欧洲疫苗接种加速国内基本面：生产旺盛，出口回落，工业品价格快速上行国信高频跟踪与预测：宏观扩散指数强势上升，4月PPI同比上行至6%货币政策回顾与展望货币政策稳字当头，货币信贷保持合理增长热点追踪经济变化的幻影与真相大势研判回归“经济回暖+物价上行”轨道 4月行情回顾：资金面宽松，收益率继续下行4月债券收益率继续下行，国债10-1利差走阔：收益率方面，1年国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-15BP、2BP、2BP、-9BP、-9BP、-10BP和-8BP。信用利差方面，多数品种收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行2BP、2BP、3BP和1BP。 4月货币市场资金利率继续回落4月R001均值稳定，R007均值继续回落：R007均值回落至2.11%；货币市场加权利率围绕政策利率（OMO7天逆回购利率）中枢波动；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 资料来源: WIND、国信经济研究所整理4月债市先扬后抑 4月信用债收益率小幅下行4月信用债曲线继续小幅下行：信用债中债估值小幅下行；信用利差小幅缩窄5年品种补涨；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 评级迁移：中债市场隐含评级下调依然偏高具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点：4月中债市场隐含评级下调债券金额超过4500亿，涉及发行主体71个，评级迁移风险依然高企；下调主体包括：泛海、华融、云投、蓝光等；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 违约率和回收率：4月违约风险有所下行4月新增首次违约发行人1个：同济堂实质性违约；4月17巴安债部分回收：截至2021年4月27日，2014年以来共兑付385亿，兑付率仅7%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 目录2021年4月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国复苏预期开始兑现，欧洲疫苗接种加速国内基本面：生产旺盛，出口回落，工业品价格快速上行国信高频跟踪与预测：宏观扩散指数强势上升，4月PPI同比上行至6%货币政策回顾与展望货币政策稳字当头，货币信贷保持合理增长热点追踪经济变化的幻影与真相大势研判回归“经济回暖+物价上行”轨道 海外经济基本面-美国经济增长美国制造业及建筑业景气度高，新冠病例新增数略微抬头美国4月PMI显示制造业持续扩张，3月新房开工与营建许可数均超预期上升；近两周首次申领失业救济人数已降至疫情以来最低；目前超一半美国成年居民已接种至少一剂疫苗，但多州疫情有反复迹象；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 海外经济基本面-美国通货膨胀美国3月CPI升至2.6%，但10年期美债利率有所回落大宗商品价格上涨驱动美国3月CPI上行至2.6%；近几日10年期美债利率回落至1.58%，实际利率有所下降，通胀预期继续上升；美联储部分官员开始谈论缩减购债(Taper),时间点或在美国达成群体免疫时（目前接种进度来看在今夏），美联储会先退出QE再加息；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 海外经济基本面-欧洲和日本欧元区服务业有略微改善迹象，通胀水平温和上升欧元区4月服务业PMI升至50.3，为去年8月来首次超过荣枯线；制造业PMI63.3创历史新高；3月日本CPI（同比-0.2%，前值-0.4%）和欧元区调和CPI（同比+1.3%，前值+0.9%）通胀继续上行；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内通货膨胀一季度GDP平减指数快速回升，其中第二产业平减指数回升明显2021年第一季度GDP平减指数2.1%，回升2%；其中,第一产业2.9%（-0.7%）、第二产业1.1%（3.5%），第三产业2.5%（1.2%)；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内通货膨胀3月工业品价格继续大涨，需警惕工业品通胀向食品、服务品扩散3月CPI同比0.4%，回升0.6%；其中核心CPI 0.3%，回升0.3%；3月PPI同比4.4%，回升2.7%；其中生产资料5.8%，回升3.5%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之生产端受疫情影响，一季度GDP走弱两年平均增速来看，第二产业强于2019年：2021年第一季度GDP当季同比18.3%，两年平均增速5%；分产业来看（两年平均增速），第一产业2.3%，较2019年第四季度回落1.1%、第二产业6.0%（1%），第三产业4.7%（-2.2%)；季调环比来看，2021年一季度GDP环比0.6%，明显低于2015——2019年同期（一季度平均环比1.9%）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之生产端工业增加值连续第十二个月回升，高技术产业高位运行3月工业增加值同比11%，回升2.9%（按照两年复合增速测算，下同）；细分行业中，采矿业7.1%（2.3%）、制造业11.8%（3.4%）、公用事业6.8%（1.3%），高技术产业19.5%（6.5%）；分产品来看，发电量6.5%（1.8%）,钢材10.6%（1.4%）,水泥9.7%（3.1%）,汽车1.8%（0.3%）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之需求端固定资产投资增速快速回升3月固定资产投资当月同比4%，回升3%；其中，制造业-0.3%（2.7%），基建5.8%（6.4%），房地产7.8%（0.2%），3月基建投资回升明显；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之需求端社会消费品零售总额3月快速回升，餐饮回升明显3月社消同比6.3%（两年平均增速），回升3.2%；按消费类型分，3月商品零售额6.9%（3.2%），餐饮1.0%（2.9%）；限额以上商品中，汽车销售额6.5%（11.3%），石油及制品3.7%（5.6%）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之需求端出口大幅回落，进口回升出口：3月出口7.8%，较2月回落12.3%；进口：3月进口14.1%，回升4.1%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内金融数据金融数据明显回落3月M2增速9.4%，回落0.7%；3月社融增速12.3%，回落1%，其中贷款增速13.0%，回落0.5%；社融细项来看，一季度贷款增量略多于去年同期，但是政府债券、企业债券、信托贷款等项明显少于去年一季度；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频）4月强势上升国信宏观扩散指数七个分项：废钢价格、环渤海动力煤价格、水泥价格、南华工业品指数、PTA 产量、乘用车厂家批发量、无氧铜丝利润；4月以来，国信高频宏观扩散指数连续四周明显上升，表明国内经济增长新的向上趋势或开启；资料来源: WIND、国信经济研究所整理(6)(4)(2)0246国信高频宏观扩散指数国信高频宏观扩散指数B国信高频宏观扩散指数A 4月CPI高频跟踪及预测4月CPI同比或继续上升至1.3%食品：商务部农副产品价格4月环比为-2.13%（截至4月16日），低于历年历史均值-0.7%，预计4月整体CPI食品环比仍低于季节性；非食品：4月非食品综合高频指数环比为0.75%（截至4月23日），高于历年历史均值0.18%，4月CPI非食品环比或仍高于季节性。资料来源: WIND、国信经济研究所整理-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.00食品总指数粮食油脂蛋类糖类调味品禽类乳类肉类水产品蔬菜水果单位：%CPI食品分项跟踪2021年4月环比历年4月环比均值-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00黄金饰品柴油中药电子产品建材价格非食品总指数单位:%CPI非食品分项跟踪2021年4月环比历年4月环比均值 4月PPI高频跟踪及预测4月PPI同比或继续上升至6.3%4月上、中旬国内流通领域生产资料价格持续上涨；PPI环比或维持较高水平，去年同期低基数推动同比增速上升至6.3%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0单位：%流通领域生产资料价格拟合总指数旬环比走势生产资料旬环比 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0单位：%2019-2021年通胀增速2019-2021年PPI同比2019-2021年CPI同比长期核心经济数据判断实际经济增速预期2021年GDP增速预计为9.6%，四个季度分别是18.3%、9.0%、7.5%和6.1%；物价走势预期2021年CPI增速预计为2.0%，四个季度分别是0.0%、1.9%、2.3%和3.6% ；2021年PPI增速预计为5.2%，四个季度分别是2.1%、6.6%、6.1%和5.5% ；资料来源: WIND、国信经济研究所整理6.4 6.2 6.0 6.0 -6.8 3.2 4.9 6.5 18.3 9.0 7.5 6.1 5.06.16.26.3-10.0-5.00.05.010.015.020.0单位：%2019-2021年实际GDP同比增速GDP同比2021年采用两年平均同比 目录2021年4月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国复苏预期开始兑现，欧洲