不知不觉中熬过了一个“小滞胀”：2021年4月-债海观潮，大势研判

不知不觉中熬过了一个“小滞胀”债海观潮，大势研判—2021年4月证券研究报告2021-3-26证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：赵婧0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：徐亮021-60933155 xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：金佳琦021-60933159 jinjiaqi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110003联系人：王艺熹021-60893204 wangyixi@guosen.com.cn 摘要行情回顾：3月债市收益率全线下行，信用利差缩窄；违约方面，3月违约风险上升，信用债重定价加速；一季度大类资产走势为：债横盘，股下跌，商品强势。海外基本面：欧美制造业整体景气度高，全球通胀指标上升；国内基本面：国内经济延续复苏势头，融资、生产旺盛，工业品价格快速上行。高频跟踪来看，国信宏观扩散指数3月继续盘整，CPI和PPI同比或继续上行；货币政策：稳字当头，公开市场每日100亿，量价持平。MLF连续两个月等额续作，结束净投放；热点追踪：2008年后中债和美债资产走势同步但是波动幅度差异明显。另外2012年以后的牛熊拐点，中债多领先于美债。本轮疫情以来中债总体领先美债，幅度方面10年期中债在2020年9月2日首次回到疫情之前的位置，美债至今尚未回到疫情之前的水平；大势研判：导致年初经济下行的疫情散发等因素均已消失，预计二季度经济回归上行态势（以两年经济平均增长率为衡量比较），经济组合会回归“经济回暖+物价上行”的轨道，二季度10年国债利率冲破3.50%，完成债熊的第二阶段； 目录2021年3月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美制造业整体景气度高，全球通胀指标上升国内基本面：融资、生产旺盛，工业品价格快速上行国信高频跟踪与预测：宏观扩散指数继续盘整，CPI、PPI同比或继续上升货币政策回顾与展望稳字当头热点追踪新冠肺炎疫情之下：中债应领先于美债大势研判不知不觉中熬过了一个“小滞胀” 目录2021年3月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美制造业整体景气度高，全球通胀指标上升国内基本面：融资、生产旺盛，工业品价格快速上行国信高频跟踪与预测：宏观扩散指数继续盘整，CPI、PPI同比或继续上升货币政策回顾与展望稳字当头热点追踪新冠肺炎疫情之下：中债应领先于美债大势研判不知不觉中熬过了一个“小滞胀” 3月行情回顾：避险情绪推动债市反弹3月债券收益率全线回落，信用债利差也多数缩窄：收益率方面，1年国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行1BP、9BP、18BP、10BP、11BP、9BP和9BP。信用利差方面，5年以外的品种均收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行7BP、8BP、6BP和6BP。 3月货币市场资金利率非常平稳，7天利率继续回落3月R001均值稳定，R007均值继续回落：货币市场加权利率围绕政策利率（OMO7天逆回购利率）中枢波动；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 资料来源: WIND、国信经济研究所整理一季度债市收益率冲高回落 3月信用债收益率小幅下行3月信用债曲线小幅下行：信用债中债估值小幅下行；信用利差缩窄5年以外的信用利差缩窄，3年AAA信用利差回到近些年低位；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 评级迁移：中债市场隐含评级下调比例偏高具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点：3月中债市场隐含评级下调债券金额超过6000亿，涉及发行主体598个，评级迁移风险高企；下调主体包括：津保、云投、华夏幸福、冀中能源、北汽集团、郑州兴港、美凯龙等；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 违约率和回收率：3月违约风险上升3月新增首次违约发行人3个：华夏幸福展期违约；3月无违约回收：截至2021年3月25日，2014年以来共兑付369亿，兑付率仅7%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 目录2021年3月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美制造业整体景气度高，全球通胀指标上升国内基本面：融资、生产旺盛，工业品价格快速上行国信高频跟踪与预测：宏观扩散指数继续盘整，CPI、PPI同比或继续上升货币政策回顾与展望稳字当头热点追踪新冠肺炎疫情之下：中债应领先于美债大势研判不知不觉中熬过了一个“小滞胀” 海外经济基本面-美国经济增长美国1.9万亿财政刺激落地，制造业总体景气度高，服务业有复苏迹象美国制造业PMI分项中新订单与现存订单继续加速上行，反应下游需求强劲；2月极端天气影响生产，美国供应链迟缓问题严重，将持续拖累工业产出；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 海外经济基本面-美国通货膨胀财政刺激推高通胀预期，美国2月CPI升至1.7%美国2月CPI同比上升1.7%（前值1.4%），10年期美债利率最高曾报1.754%；美联储主席鲍威尔称与市场沟通削减QE的时间可能比之前计划的提前，目前维持0-0.25%目标利率区间和每月1200亿美元购债速度不变，直到就业明显改善；美联储强调关注的是实际指标的上升，而不是预期的上升；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 海外经济基本面-欧洲和日本欧洲疫情再次反复，制造业热度不减德国3月制造业PMI为66.6，大幅高于预期60.5和前值60.7。私人部门工作创造速度为2019年6月来最快，原材料价格上涨明显；日本2月制造业PMI升至荣枯线以上，疫苗接种进度依然落后；2月日本（同比-0.4%，前值-0.6%）和欧元区（同比+0.9%）通胀温和上升；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内通货膨胀GDP平减指数连续第三个季度回落，主因是CPI拖累2020年第四季度GDP平减指数0.1%，回落-2.7%；其中,第一产业3.6%（-3.6%）、第二产业-2.4%（-0.2%），第三产业1.3%（-4.5%)；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内通货膨胀2月工业品价格继续大涨，需警惕工业品通胀向食品、服务品扩散2月CPI同比-0.2%，回升0.1%；其中核心CPI 0.0%，回升0.3%；2月PPI同比1.7%，回升1.4%；其中生产资料2.3%，回升1.8%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之生产端GDP连续第三个季度回升，第三产业回升最强劲2020年第四季度GDP当季同比6.5%，回升1.6%；其中,第一产业4.1%（0.2%）、第二产业6.8%（0.8%），第三产业6.7%（2.4%)；第三产业分化依然严重：信息技术19.7%（0.9%），交运7.6%（3.7%）、房地产6.7%（0.4%）、金融业7%（-0.9%）、住宿餐饮2.7%（7.8%）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之生产端工业增加值连续第十一个月回升，高技术产业高位运行1-2月工业增加值同比8.1%，回升0.8%（按照两年复合增速测算，下同）；细分行业中，采矿业4.8%（-0.1%）、制造业8.4%（0.7%）、公用事业5.5%（-0.6%），高技术产业13.0%（-0.1%）；分产品来看，发电量4.7%（-4.4%）,钢材9.3%（-3.5%）,水泥6.6%（0.3%）,汽车1.5%（-5.0%）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之需求端固定资产投资快速回落1-2月固定资产投资当月同比1.7%，回落3.9%；其中，制造业-3.4%（-12.2%），基建-0.7%（-4.9%），房地产7.6%（-1.7%）。房地产投资当月同比回落主要受高基数影响，当月环比仍表现较强；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之需求端社会消费品零售总额继续回落，汽车消费下滑明显1-2月社消同比3.1%，回落1.5%；按消费类型分，1-2月商品零售额3.8%（-1.4%），餐饮-2.0%（-2.4%）；限额以上商品中，汽车销售额-4.8%（-11.2%），石油及制品-1.9%（1.9%）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之需求端出口依然强势出口：2月出口20.1%，较1月回升12.9%；进口：2月进口9.9%，回升7.5%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内金融数据金融数据超预期回升2月M2增速10.1%，回升0.7%；2月社融增速13.3%，回升0.3%，其中贷款增速13.5%，回升0.4%；2月春节错位影响消除，M2增速回升至去年12月时的水平;2月社融增速上升主要来自人民币贷款同比明显多增的贡献；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频）3月继续维持季节性盘整态势国信宏观扩散指数七个分项：废钢价格、环渤海动力煤价格、水泥价格、南华工业品指数、PTA 产量、乘用车厂家批发量、无氧铜丝利润；回顾国信高频宏观扩散指数的历史经验，要明确国内经济增长趋势开始扭转向下，需要连续三周扩散指数B为负值，当前还未出现；资料来源: WIND、国信经济研究所整理(6)(4)(2)0246国信高频宏观扩散指数国信高频宏观扩散指数B国信高频宏观扩散指数A 3月CPI高频跟踪及预测3月CPI同比或继续上升至0.3%食品：商务部农副产品价格3月环比为-3.31%（截至3月19日），低于春节在2月年份的历史均值-1.00%，预计3月整体CPI食品环比低于季节性；非食品：3月非食品综合高频指数环比为3.66%（截至3月26日），高于春节在2月年份的历史均值0.83%，2月CPI非食品环比或仍高于季节性。资料来源: WIND、国信经济研究所整理-20.00-15.00-10.00-5.000.005.00总指数粮食油脂蛋类糖类调味品禽类乳类肉类水产品蔬菜水果2021年3月环比春节在2月年份的3月环比均值-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00黄金饰品柴油中药电子产品建材价格非食品总指数单位:%CPI非食品分项跟踪2021年3月环比春节在2月年份的3月环比均值 3月PPI高频跟踪及预测3月PPI同比或继续上升至3.2%3月上、中旬国内流通领域生产资料价格持续上涨；PPI环比或维持较高水平，去年同期低基数推动同比增速上升至3.2%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0单位：%流通领域生产资料价格拟合总指数旬环比走势生产资料旬环比 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.0单位：%2019-2021年通胀增速2019-2021年PPI同比2019-2021年CPI同比长期核心经济数据判断实际经济增速预期2021年GDP增速预计为10%，四个季度分别是19.6%、9.3%、7.5%和6.1%；物价走势预期2021年CPI增速预计为2.0%，四个季度分别是0.0%、2.0%、2.4%和3.8% ；2021年PPI增速预计为4.3%，四个季度分别是1.7%、5.1%、4.9%和4.6% ；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 目录2021年3月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先国内基本面：融