第1页新华汇富 | 证券研究 25/5/2022 | 5页 小鹏汽车 9868.HK 业绩不及预期，利润率承压，生产有望于下半年恢复 小鹏汽车公布22年一季度业绩，弱于预期，亏损17亿元人民币（同比增加116%，环比增加32%），市场预期亏损15亿元。小鹏一季度实现收入75亿元（同比增加153%，环比降低13%），平均单车售价20.3万元（同比降低4%，环比增加3%），一季度共交付34,561辆（同比增加159%，环比降低17%）。 整车利润率下降，压力可能持续。尽管一季度综合毛利率环比增长0.2个百分点至12.2%，但由于原材料成本上升，整车利润率环比下降0.5个百分点至10.4%。为应对上游涨价，小鹏在一季度提价两次，将新订单的售价提升约7.4% ，约15,000 元。提价可能会缓解部分成本压力，但我们认为较低的整车利润率可能会持续，因为 1）小鹏对价格敏感的买家可能不会接受更高的价格，未来提价空间有限； 2）小鹏是供应链中的价格接受者，上游成本可能会继续上涨。 生产有望在下半年完全恢复。在电话会议中，管理层指引二季度交付3.1-3.4万辆（一季度：3.5万辆），并预计生产将在第三季度恢复。中国在今年3月和4月对吉林省和上海市实行封锁措施以防止新冠病毒传播，这两个主要汽车基地的关闭严重扰乱了供应链。 4月，小鹏交付9,002辆汽车，环比降低42%。自5月以来，政府已采取多项措施解除汽车生产限制。考虑到供应链重启及交货时间延迟，我们认为小鹏的生产线将在下半年逐步恢复至正常。 烧钱加速，等待自动驾驶普及。小鹏现金消耗加速，一季度录得17亿元亏损，同比增长116%，环比增长32%。换个角度来看，小鹏汽车在一季度为每辆车支付了4.9万元，约为单车售价的24%，而21年四季度为3.1万元，约为单车售价的16%。我们认为小鹏汽车当前的模式可持续，因为它在一季度末仍然拥有近412亿元的现金。我们预计自动驾驶的普及将成为其转折点，因为它可以通过订阅用户的收入增加小鹏的利润率，也将小鹏与同业区分开来。 对小鹏持中性态度。市场最近已将偏好从增长驱动转向利润驱动，并大幅削减了电动汽车制造商的市销率。一季度业绩公布后，小鹏的股价单日下跌了9%。尽管我们相信其在智能电动汽车领域的领先地位，但鉴于复苏节奏尚不明朗，我们认为投资者应保持观望直至基本面有所改善。 中性收盘价格（22年5月24日）恒生指数市值 (十亿港元/美元)52周范围 (港币)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究崔喻盛+852 2283 7306www.sunwahkingsway.comHK$ 82.55 20,112.1 137/17.571.85 - 220小鹏设计、开发、制造和销售智能电动汽车。它生产环保型汽车，即SUV（G3）和四门运动轿车（P7，P5）。公司由何小鹏、夏恒、何涛于2015年创立，总部位于中国广州。eason.cui@sunwahkingsway.com0%20%40%60%80%100%050100150200250Jan-22Mar-22May-22HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 汽车及汽车零部件 公司报告 第2页新华汇富 | 证券研究 图表1：财务预测与估值 人民币百万元 FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 20,988 42,009 69,730 96,777 同比增长YoY% 259% 100% 66% 39% 毛利 2,623 5,860 11,596 17,846 毛利率 % 12% 14% 17% 18% 净利润 -4,863 -6,833 -3,998 897 每股收益(人民币) -2.73 -6.11 -3.43 0.69 市销率P/S (x) 4.27 5.59 1.56 1.13 市净率P/B (x) 2.21 3.84 4.16 3.94 数据来源：彭博，公司数据，新华汇富研究 图表2：小鹏汽车收入同比增长153% 图表3：但环比下降13% 数据来源：公司数据，新华汇富研究 数据来源：公司数据，新华汇富研究 图表4：一季度综合毛利率12.2%，环比上升0.2个百分点，较2021年全年相比下降0.3个百分点 图表5：小鹏汽车季度毛利率对比 数据来源：公司数据，新华汇富研究 数据来源：公司数据，新华汇富研究 2,321 5,844 20,988 7,455 153%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,0002019202020211Q22CNY mnRevenueYoY%-RHS2,951 3,761 5,720 8,556 7,455 0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001Q212Q213Q214Q211Q22CNY mnRevenueYoY%-RHS266 2,623 911 12.2%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0002019202020211Q22CNY mnGross profitGross margin %-RHS330 449 821 1,023 911 12.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001Q212Q213Q214Q211Q22CNY mnGross profitGross margin %-RHS tNnNmMtRbRaO9PtRoOsQpNeRmMmRlOsQtO9PmNsNvPpNmOxNpOqP 第3页新华汇富 | 证券研究 图表6：整车毛利率下降至10.2%，环比下降0.5个百分点 图表7：1Q22单车售价为20.3万元，同比下降4%，环比上升3% 数据来源：公司数据，新华汇富研究 数据来源：公司数据，新华汇富研究 图表8：一季度小鹏交付3.46万辆，同比+159%，环比-17% 图表9：销售管理费用和研发费用环比略有下降 数据来源：公司数据，新华汇富研究 数据来源：公司数据，新华汇富研究 284 394 743 892 728 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007008009001,0001Q212Q213Q214Q211Q22CNY mnVehicle profitVehicle margin %-RHS210,667 206,024 212,737 196,096 202,506 050,000100,000150,000200,000250,0001Q212Q213Q214Q211Q22CNY mnASP13,340 17,398 25,666 41,751 34,561 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001Q212Q213Q214Q211Q22Volume721 1,031 1,538 2,015 1,642 535 864 1,264 1,451 1,221 4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2001Q212Q213Q214Q211Q22CNY mnSG&AR&D 第4页新华汇富 | 证券研究 图表10：小鹏市销率P/S处于近期底部 数据来源：Wind，公司数据，新华汇富研究 图表11：小鹏市净率P/B处于近期底部 数据来源：Wind，公司数据，新华汇富研究 第5页新华汇富 | 证券研究 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同意之前，不得抄袭、影印、复制或再分发。 本报告由汇富金融服务在中华人民共和国香港特别行政区(“香港”)分发，汇富金融服务为根据香港法例第571章证券及期货条例在香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)注册为持牌法团，中央编号为ADF346。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源，惟汇富金融服务概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印制本报告旨在协助收取本报告之人士，惟彼等作出判断时不应依赖此作为一项具权威性之报告或以此为依据。本报告不得诠释要约、邀请及招揽购买或出售于本报告所述公司之任何证券。本报告所载之建议，并无考虑任何特定收件人之特定投资目标、财务状况及特别需要。所有意见及估算反映我们在本报告日之判断，故可随时更改，无须另行通知。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可出任本报告所述任何发行商之证券发售之牵头或副经办人，可不时为任何发行商提供金融服务或其它顾问服务或从任何发行商招揽金融服务或其它业务。 在过往一年，汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可能担任本报告所述任何发行商之金融工具之市场庄家或以委托人形式进行买卖，并可能作为该发行商之包销商、配售代理、顾问或放款人。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司、联属公司、股东、高级职员、董事及任雇员)可就任何发行商之证券、商品或衍生工具(包括期权)或其中之任何其它金融工具设立好仓或淡仓及进行买卖。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)之雇员可出任任何该等机构或发行商之董事或作为该等机构或发行商之董事会代表。 尚有其它资料可供索阅。 2022 汇富集团。版权所有，不得翻印。 总办事处 联属公司及海外办事处 香港 汇富金融服务有限公司 香港金钟道89号 力宝中心1座7楼 电话：852-2877-1830 传真: 852-2877-2665 加拿大 Kingsway Capital of Canada Inc., 8 King Street. East Suite 1201 Toronto ON M5C 1B5 Canada Tel: 416-861-3099 Fax: 416-861-9027 中国 汇富金融服务有限公司 北京代表处 北京汇富融金投资顾问有限公司 中国北京市东城区建国门内大街18号 恒基中心1座18楼 邮编100005 电话：8610-6518-2813 传真：8610-6518-2448 上海汇富融略投资顾问有限公司 上海市浦东花园石桥路66号 东亚银行金融大厦8楼 邮编200120 电话：8621-5049-0358 传真：8621-5049-0358 深圳汇富投资咨询有限公司 中国深圳市 福田区深南大道4019号 航天大厦A座701室 邮编518048 电话：86-755-3333-6539 传真：86-755-3333-6536