板块分化明显，供需逻辑切换

板块分化：板材、特钢板块表现相对抗跌。 板块表现，2021年普钢板块归母净利均值增93.2%，特钢增81.6%，钢管降25.9%； 2022年一季度普钢板块归母净利均值降31.5%，特钢降0.6%，钢管降25.1%； 普钢内部表现，2021年普钢板块长材代表企业归母净利均值增34.2%，板材增101.6%；2022年一季度普钢板块长材代表企业归母净利均值降38.6%，板材代表企业降22.3%； 盈利表现的差别主要源于行业景气程度与产品结构两方面，一方面，行业景气程度分化逐步显著，去年能源油气、多数制造业继续处于高景气状态，而建筑行业需求仍低迷，带动相关上游钢企盈利分化加剧；另一方面，跟随行业政策指引方向，部分钢企产品结构逐步向优特钢、品牌钢、特殊钢等高附加值产品倾斜，其盈利能力呈现出抗周期状态； 钢企盈利在产业链中比重降至低位，后续或逐步提升。自供给侧改革推进起，钢铁行业利润在产业链中的占比逐年提升，并在2018年达到峰值，随着粗钢产量的增长，钢企盈利占比逐年下降，并在2022年一季度降至低点；盈利占比源于稀缺性，随着矿山复产、煤炭保供的持续推进，产量严控下的加工能力逐步稀缺，其在产业链中的话语权也有望提升； 行业主线由供给主导重回需求逻辑。2021年粗钢产量调控政策影响粗钢产量前高后低，供给波动主导钢价及盈利变动方向，2022年调控延续去年压减方向的同时，钢企有着更明晰的预期，随着发改委摸底粗钢压减考核基数等政策的推进，行业逐步进入压减产量的新阶段，后续粗钢产量调控或成常态，供给弹性进一步缺失，需求主导市场变动方向：一方面，在稳增长政策推进下，吨钢盈利有望受需求驱动回升，叠加产量“有保有压”导向，部分钢企有望迎来类似2018年的量利齐升阶段，另一方面，需求驱动带来的ROE回升稳定性更强，有助于行业整体估值修复； 后市展望：供需格局有望持续改善。年初以来钢材表观消费始终处于较为低迷状态，其中季节性因素以及疫情管控因素导致需求有所推迟，但同时基建投资持续高增，专项债发行速度进一步加快，各项稳地产、稳消费政策正在逐步实行，在疫情管控逐步宽松的背景下，钢材消费有望呈现前低后高的格局；“十四五”期间，钢铁行业碳达峰目标后置给行业转型带来更大空间，同时稳增长政策仍有望带动行业需求显著复苏，同时随着行业内企业兼并重组的推进，行业集中度有望进一步提高，钢铁行业有望迈入产业集中与盈利复苏的新阶段； 投资建议：建议关注具有显著区位优势、产品结构不断改善的华菱钢铁与新钢股份、显著受益稳增长的长材弹性标的方大特钢，受益城市管网改造与水利建设的新兴铸管、金洲管道，以及受益汽车行业需求改善和兼并重组趋势的行业龙头宝钢股份；继续推荐兼具技术壁垒与高成长特性的甬金股份，建议关注产品逐步高端化的钢管标的久立特材； 风险提示：国内产量调控政策超预期、下游需求不及预期、原料价格超预期上涨。 重点标的 股票代码 1.板材、特钢板块相对抗跌 1.1.板块分化明显 从2021年报及2022一季报数据来看，普钢板块有着较好盈利弹性，但其稳定盈利能力不及特钢，钢管行业盈利持续处于低迷状态；2021年普钢板块归母净利均值增93.2%，特钢增81.6%，钢管降25.9%；2022年一季度普钢板块归母净利均值降31.5%，特钢降0.6%，钢管降25.1%； 图表1：细分板块盈利汇总（亿元） 1.2.普钢板块内部维持板强长弱特征 2021年地产投资逐步下行，制造业景气程度领先，到2022年依旧维持；受此影响，代表企业盈利呈现出不同状态，2021年普钢板块长材代表企业归母净利均值增34.2%，板材增101.6%；2022年一季度普钢板块长材代表企业归母净利均值降38.6%，板材代表企业降22.3%； 图表2：长材与板材代表企业盈利对比（亿元） 钢企盈利表现的差别主要源于行业景气程度与产品结构两方面，一方面，行业景气程度分化逐步显著，去年能源油气、多数制造业继续处于高景气状态，而建筑行业需求低迷，带动相关上游钢企盈利分化加剧；另一方面，跟随行业政策指引方向，部分钢企产品结构逐步向优特钢、品牌钢、特殊钢等高附加值产品倾斜，其盈利能力呈现出抗周期状态； 图表3：制造业与地产投资累计同比增速（%） 图表4：石油煤炭开采与加工行业投资同比增速（%） 图表5：部分钢企逐季归母净利表现（亿元） 2.行业主线有望从供给主导切换至需求逻辑 2.1.2021年产量前高后低，供给端成为行业关键因素 在粗钢压减政策影响下，粗钢产量自2021年7月同比转降，与2021年上半年高增的产量形成鲜明对比，供给波动主导钢价及盈利变动方向，具体如下所示（现货价格采用上海地区螺纹钢、焦炭价格及青岛港铁矿价格）： 上半年钢价冲高回落，同时铁矿价格以更大幅度拉升，期间焦炭价格处于低迷状态，在产量高增的助力下，上半年行业盈利规模整体上行，并在二季度达到阶段盈利高点； 下半年粗钢压减政策逐步执行，钢价再度冲高回落，矿价大幅下跌，综合吨钢利润达到了年内峰值水平，但整体产量大幅回落，在量减利增的综合影响下，下半年行业盈利规模较二季度显著下滑； 图表6：螺纹与原料价格指数及华东螺纹钢即期利润（价格以2020年1月4日价格为基数，利润单位为元/吨） 图表7：粗钢月度产量、同比变动幅度以及季度行业利润规模（万吨，%，万元） 2.2.粗钢产量调控或持续，行业供需格局有望长期扭转 发改委4月19日表示，为保持政策的连续性稳定性，巩固好粗钢产量压减成果，在2022年将继续开展全国粗钢产量压减工作，引导钢铁企业摒弃以量取胜的粗放发展方式，促进钢铁行业高质量发展；本次政策明确提出“连续性稳定性”以及巩固成果，后续粗钢产量调控或将持续；整体来看，今年粗钢产量调控政策与去年相比有如下区别： 去年钢材需求相对旺盛，钢价与矿价出现大幅波动，对行业生产节奏和盈利均产生较大影响，今年年初以来，下游需求显著偏弱，特别是地产投资与开工面积持续下行，带动建筑钢材需求同比大幅回落，偏弱需求的背景下紧缩产量对行业冲击相对有限； 今年发改委将坚持“一个总原则，突出两个重点”，其中关于“有保有压，避免“一刀切””的表述明确将压减任务重点指向部分区域和相对落后钢厂，利好南方区域以及高附加值钢企的产量释放； 经过去年压减的执行，今年钢企对产量压减幅度与节奏有着更加明确的预期，在对应压减任务指标执行的同时，可以进行更加合理的生产节奏安排； 随着发改委摸底粗钢压减考核基数等政策的推进，行业逐步迈入压减产量的新阶段，后续粗钢产量调控或成常态，供给弹性进一步缺失，需求主导市场变动方向：一方面，在稳增长政策推进下，吨钢盈利有望受需求驱动回升，叠加产量“有保有压”导向，部分钢企有望进入类似2018年量价齐升阶段，另一方面，需求驱动带来的ROE回升稳定性更强，有助于行业整体估值修复； 图表8：季度粗钢产量、钢价指数均值以及部分钢企年化ROE变动情况对比（万吨，%） 2.3.钢企在产业链中盈利占比或触底回升 自供给侧改革推进起，钢铁行业利润在产业链中的占比逐年提升，并在2018年达到峰值58.3%，随着粗钢产量的快速增加，其占比逐年下降，并在2022年一季度达到十年来最低水平15.9%；盈利占比源于稀缺性，随着矿山复产、煤炭保供的持续推进，后续钢企在产业链中的话语权有望逐步提升； 图表9：钢铁行业盈利占比逐年下降 3.后市展望：供需改善持续，双条线选择配置标的 3.1.供需格局有望持续改善 年初以来钢材表观消费始终处于较为低迷状态，其中季节性因素以及疫情管控因素导致需求有所推迟，但同时基建投资持续高增，专项债发行速度进一步加快，各项稳地产、稳消费政策正在逐步实行，在疫情管控逐步宽松的背景下，钢材消费有望呈现前低后高的格局；“十四五”期间，钢铁行业碳达峰目标后置给行业转型带来更大空间，同时稳增长政策仍有望带动行业需求显著复苏，同时随着行业内企业兼并重组的推进，行业集中度有望进一步提高，钢铁行业有望迈入产业集中与盈利复苏的新阶段； 图表10：国内粗钢供需平衡表（万吨） 3.2.投资策略 当前普钢板块整体产能受限，主要受益于需求回升带来的吨钢盈利的改善，而特钢和钢管板块则兼具盈利能力提升及产能扩张的逻辑，具体策略如下： 普钢长流程企业产能趋于稳定，产量受限，同时盈利能力分化局面延续，优质企业能够在行业周期下行阶段保持稳定盈利，并在行业周期景气阶段保持向上弹性；建议关注具有显著区位优势、产品结构不断改善的华菱钢铁与新钢股份、显著受益稳增长的长材弹性标的方大特钢，受益城市管网改造与水利建设的新兴铸管、金洲管道，以及受益汽车行业需求改善和兼并重组趋势的行业龙头宝钢股份； 特殊钢和钢管企业盈利能力受周期影响有限，产品结构改善与产能的扩张构成了增长的两级，重点关注产能增速高，产品结构高端化，市场空间大的标的；继续推荐兼具技术壁垒与高成长特性的甬金股份，建议关注产品逐步高端化的钢管标的久立特材。 4.风险提示 国内产量调控政策超预期。 受发改委产量调控政策影响，粗钢供给端收缩程度尚未确定，存在超预期压减的可能性，带来产量更大幅度的下降，从而影响钢企业绩。 下游需求不及预期。 疫情防控政策持续时间可能延长，带来的需求回落影响程度加大，地产投资与基建投资的实物需求形成有推迟或者较预期偏弱的风险。 原料价格超预期上涨。 海外铁矿供应可能受到突发因素影响而收缩，国内外焦炭与焦煤供给偏紧，原料价格出现超预期涨幅，影响钢企的利润实现。