IPO专题：新股精要—国内领先的中高端耐火材料集成服务商中钢洛耐

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的中高端耐火材料集成服务商，2021年产能24.95万吨，处于行业领先位置，发明专利数量高于竞争对手。公司背靠中钢集团，2019年收购中钢洛耐院100%股权进一步巩固公司人才及科研实力。中国为全球耐火材料生产第一大国，行业内集中度较低，企业技术水平仍低于国际先进企业，目前行业已进入存量竞争阶段，集中度将逐步提升，公司作为业内领先企业顺势增资扩产竞争地位有望进一步提升。（2）公司本次公开发行股票数量为22500万股，发行后总股本为112500万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例不低于20%。公司募投项目拟投入募集资金总额6.00亿元，预期项目建成后将突破产能瓶颈，实现企业产业结构优化升级。 主营业务分析：公司主要收入来源为耐火材料销售，受下游钢铁、有色等行业供给侧结构性改革的深入推进，公司产品实现量价齐升，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为20.77%、29.05%。公司毛利率整体维持在20%以上水平，同时高毛利产品不定形耐火材料销售收入占比提升带动公司产品结构优化。随着公司收入快速增长，规模效应逐渐显现，公司期间费用率逐年下降。 行业发展及竞争格局：中国连续多年位列全球耐火材料生产第一大国，2019年产量占全球总产量64%。耐火材料行业产量和需求与下游钢铁、建材等行业联系紧密，2013年以来产量增速成“V”型趋势。 2021年前三季度耐火材料产量达2003.75万吨，同比增长7.82%，增速环比2020年全年回升5.88个百分点，耐火材料行业整体处于景气度回升阶段。从竞争格局来看，我国耐火材料行业集中度较低，技术水平与国际先进水平存在差距，但行业逐渐迈入存量竞争期，头部企业竞争优势不断扩大。 可比公司估值情况：公司所在行业“C30非金属矿物制品业”近一个月（截至2022年5月17日）静态市盈率为14.07倍。根据招股意向书披露，选择濮耐股份（002225.SZ）、北京利尔（002392.SZ）、瑞泰科技（002066.SZ）作为可比公司。截至2022年5月17日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为33.80倍。 风险提示：1）控股股东债务重组及偿债风险；2）下游行业发展趋势变化的风险。 1.中钢洛耐：国内领先的中高端耐火材料集成服务商 公司是国内领先的中高端耐火材料集成服务商，产品结构持续优化，高毛利业务占比不断提升。公司拥有200多个品种耐火材料，广泛应用于钢铁有色等高温领域，获得国家级、省部级各类奖项259项，发明专利数量高于竞争对手。公司第一大股东中钢科技实控人为中钢集团，股东背景稳定，公司于2019年12月收购中钢洛耐院100%股权，进一步巩固公司人才及科研实力。近年来，公司高毛利产品不定形耐火材料产品收入占比不断提升，2021年达9.45%，带动产品结构不断优化。 耐火材料行业进入存量竞争阶段，公司作为行业领先企业有望受益于行业集中度提升趋势。我国是耐火材料生产第一大国，产量占全球64%，市场规模达到上千亿，但目前竞争仍较为分散，根据耐火材料协会数据，2020年全国耐火材料及相关服务企业总家数达到1873家，而收入超过10亿的生产仅14家，其中收入超过30亿的仅濮耐股份、瑞泰科技、北京利尔三家。而从全球耐火材料行业来看，国际龙头占据了主导位置，2019年，奥地利奥镁以228.4亿元人民币销售收入位列全球第一，比利时维苏威以156.5亿元人民币销售收入位列全球第二，海外企业行业集中度就龙头市占率远高于国内。未来，随着下游需求端钢铁行业整合加速，而供给端国家环保政策趋严，海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场中心转移至中国，我国耐火材料行业竞争加剧，行业集中度提升步伐将有所加快。2020年我国耐火行业4家上市公司濮耐股份、瑞泰科技、北京利尔以及公司的总产量从2014年的150.23万吨上升至2020年的206.34万吨，市占率由5.37%提升至8.33%。公司作为行业第一梯队企业，未来还将持续收益与行业集中度提升进程。2021年公司总产能24.95万吨，募投项目拟新增9万吨新耐火材料产能、1万吨特种碳化硅新材料产能、1万吨金属复合新型耐火材料产能，公司顺应行业集中度提升趋势增资扩产有望进一步提升市场地位。 2.主营业务分析及前五大客户 受下游市场需求平稳增长的影响，公司营业收入稳定增长，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为20.77%、29.05%。公司2019-2021年分别实现营收18.20、20.18、26.55亿元，归母净利润同步增长。公司主要收入来源为耐火材料，其中定形产品占比超过70%。受国家钢铁、有色等行业供给侧结构性改革的深入推进，公司硅质耐火材料、高纯氧化物耐火材料、功能型耐火材料及高铝质耐火材料等产品实现量价齐升，2021年定形产品收入增幅高达35.09%。 图1：2019-2021年公司营收规模持续增长 图2：直接销售耐火材料为主要收入来源 公司毛利率整体维持在20%以上，规模优势带动期间费用率逐年下降。 2019-2021公司综合毛利率分别为26.20%、23.16%%和21.86%，略有下降，主要原因为2020年后新会计准则下将输装卸费等合同履约成本计入营业成本，2021年受产能限制硅质耐火材料销售部分为外购毛利率较低的产品。公司2019-2021年期间费用率分别为19.93%、13.06%和12.81%，逐年下降，主要受公司业务规模快速增长，规模效应下期间费用率快速下降，2020年1月1日起，公司将运输装卸费、包装费、港杂费等合同履约成本计入营业成本，不再计入销售费用，因此销售费用率大幅下降。 图3：2019-2021年公司综合毛利率略有下降 图4：公司期间费用逐年下降 表1:公司2021年前五大客户 中国连续多年位列全球耐火材料生产第一大国，2019年产量占全球总产量64%，2013年以来产量增速成“V”型趋势。由于生产工艺不断改进导致耐火材料单耗下降、小型耐火材料企业因政策或不达标被取缔、技术革新和质量提升使产品寿命延长等原因，我国耐火材料产量从2013年以来呈阶梯式下降，其中2017年达到近年来最低值。2018年后产量基本保持稳定，2018-2020年耐火材料产品产量分别为2345.22万吨、2430.75万吨和2477.99万吨，2021年前三季度耐火材料产量达2003.75万吨，同比增长7.82%，增速环比2020年全年回升5.88个百分点，耐火材料行业整体处于景气度回升阶段。从耐火材料下游需求分布角度看，钢铁领域使用占比最大，为70%左右，2018年-2020年耐火材料产品产量相比钢铁行业粗钢产量保持稳定，占比分别为2.52%、2.44%和2.33%。 从产能分布来看，耐火材料行业企业分布呈现资源趋向性与市场趋向性，其中50%左右的产量集中在河南省，其次辽宁省约占20%，之后为山东和浙江省。从销售角度看，我国耐火材料以出口为主，年耐火原料及制品出口贸易总额35亿美元左右，受国际形势影响，近两年出口有下降趋势，2020年我国全年出口总量536.86万吨，同比降低9.88%。其中耐火原料出口量396.65万吨，同比降低7.58%；耐火制品出口量140.21万吨，同比降低15.82%。 3.2.我国耐火材料行业集中度低，行业迈入存量竞争期 我国耐火材料行业产业集中度较低，技术水平与国际先进水平存在差距，但行业逐渐迈入存量竞争期，头部企业竞争优势不断扩大。目前，全球耐火材料市场仍以国际企业占据龙头地位，2019年奥地利奥镁以228亿元人民币销售收入位列全球销售排行榜首位，比利时维苏威以157亿元位列第二。中国耐火材料行业集中度较低，根据耐火材料行业协会数据，2019年，中国耐火材料及相关服务企业总家数1,958家，耐火材料主营业务收入超过10亿元的生产企业16家，超过20亿元的企业8家，超过30亿元的企业仅3家，且国内企业整体规模、技术水平及产品结构与国际先进水平存在差距，市场话语权及定价权相对较低。与此同时，需求端耐材下游钢铁等行业整合速度加快，市场集中度正在提升，供给端国家环保政策趋于严格，海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场增长重心转移至中国，双方因素共同驱动下，国内耐火材料行业整合将成为重要趋势，头部企业竞争优势将不断扩大。 3.3.公司产品覆盖面广，具有核心技术优势 公司是国内耐火材料行业头部企业之一，集产品设计、研发、生产、窑炉设计、施工、耐材配置及系统集成服务为一体，产品覆盖面广，科技创新能力突出。2020年，全行业耐火制品、耐火原料及相关服务企业总数1873家，其中营业收入超过30亿的仅濮耐股份、瑞泰科技、北京利尔3家，20~30亿元营收的仅3家，公司2020年营业收入20.18亿元，位列行业领先位置。公司目前拥有8个系列，200多个品种的耐火产品，广泛应用于钢铁、有色、石化等多个行业，品牌认可度高，“洛耐”已成为一个市场认可度相对较高的知名品牌，销至美洲、欧洲等全世界40多个国家和地区。与可比公司相比，公司产品技术实力与核心竞争力有较大优势，共获得专利412项，主持或参与制定标准共112项，国家级、省部级各种奖项共267项，数量远超可比公司。公司在硅质材料、复合材料、氧化物材料、碱性材料、功能材料及节能材料等高端耐火材料应用领域掌握了一系列拥有自主知识产权的核心技术。1）硅质系列：公司硅砖在质量、品牌和技术上具有明显优势，研制的焦炉用高导热硅砖节能减排效果显著；2）镁质系列：RH精炼炉是冶炼国防大型舰船、高速铁轨、汽车板材等用特种钢的关键设备，公司开发了RH精炼炉所用的优质环保无铬材料，技术获得了行业内一致认可。3）复合系列：公司碳化硅复合材料在生产规模、技术装备水平、产品质量、市场占有率方面具有较强竞争力。其中氮化硅结合碳化硅系列制品在渣浆泵耐磨陶瓷件、垃圾焚烧炉、干熄焦炉、窑具等新型领域处于行业领先地位。4）氧化物系列：公司高纯氧化物材料技术水平处于国内先进，具有较强的研发队伍和制造能力，与客户之间形成了长期稳定的合作关系，在石化行业享有较高声誉。 竞争对手：濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为22500万股，发行后总股本为112500万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例不低于20%。 公司将于2022年5月20日开始进行询价，并于2022年5月23日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额6.00亿元，预期项目建成后将进一步优化公司产品结构，提升高端特殊钢材料的供应能力，拓宽下游应用领域，进一步优化升级现有研发平台，增强公司研发实力。建设项目包括： 1）年产9万吨新型耐火材料项目；2）新材料研发中心建设项目；3）年产1万吨特种碳化硅新材料项目；4）年产1万吨金属复合新型耐火材料项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C30非金属矿物制品业”近一个月（截至2022年5月17日）静态市盈率为14.07倍。 公司依托人才和技术优势，致力于为高温工业提供卓越产品和系统解决方案，是中国领先的中高端耐火材料研发制造、工程设计和技术集成服务商。根据招股意向书披露，选择濮耐股份（002225.SZ）、北京利尔（002392.SZ）、瑞泰科技（002066.SZ）作为可比公司。截至2022年5月17日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为33.80倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）控股股东债务重组及偿债风险：2014年下半年以来，公司间接控股股东中钢集团受宏观经济下行、钢铁行业持续低迷等外部因素及自身经营不善等内部因素影响陷入债务危机。2016年中钢集团进行债务重组。 2021年12月31日，中钢集团合并口径负债总额为708.47亿元，资产总额为756.47亿元。中钢集团（含中钢资本）整体债务中，主要为债务重组形成的可转债及留债，其中可转债金额为