石化行业2022Q1综述：上游盈利确定性强，关注中下游需求改善

维持行业增持评级。预计上游品种盈利确定性好于市场预期，投资首选低估值高分红上游标的，推荐中国海洋石油(600938.SH)、中国石油（601857.SH）、中海油服(601808.SH)；随着疫情的控制，中下游需求有望改善，且稳增长背景下化工项目落地预期好转，推荐煤化工的宝丰能源（600989.SH）、轻烃板块的卫星化学（002648.SZ）；推荐民营炼化板块的恒力石化（600349.SH）、荣盛石化（002493.SH）、东方盛虹（000301.SZ）以及长丝板块的桐昆股份（601233.SH）、新凤鸣（603225.SH）。 油气价格大幅上涨，上游板块盈利增长。俄乌局势紧张，原油供需紧张，油气价格大幅上涨，2022Q1布伦特原油现货均价102.39美元/桶。三桶油净利润均接近或达到历史单季度最好水平。油服行业逐步复苏，油服板块收入增速为2020年下半年以来单季度最好水平，其中中海油服盈利明显改善。 中下游公司盈利整体承压，龙头公司业绩具备韧性。成本端、需求端双向压制，炼油价差、化工品价差收窄，企业盈利下滑。炼化板块，主营炼厂盈利下滑，民营炼厂低成本库存原油保障生产，盈利保持增长。长丝板块，成本及需求双向压制，产业链价差收窄，板块盈利下滑。轻质化板块，PDH价差收窄，但受益新增项目贡献业绩增量仍保持增长。煤化工板块，烯烃价差缩窄，宝丰能源煤醇比、醇烯比下降抵消了产品价差收窄的影响。 油价将保持较高水平，关注中下游需求改善。油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性，OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题，未来两年高油价确定性较强。当前中下游部分企业已出现即时现金流亏损。我们预计随着后续疫情的控制，中下游需求有望改善。 风险提示：全球经济衰退超预期，全球疫情反弹超预期，全球释放战储超预期 1.油气价格大幅上涨，下游开工负荷下滑 1.1.油气价格上涨，化工品价差缩窄 俄乌局势紧张，原油基本面强，油气价格大幅上涨：2022Q1布伦特原油现货均价102.39美元/桶（1/2/3月均价分别为87.37/98.33/118.98美元/桶）；IPE英国天然气238便士/色姆，NYMEX天然气4.58美元/百万英热单位。 图1：原油价格大幅上涨 图2：天然气期货价格创新高 随着油价的上涨，国内炼油价差收窄。根据我们跟踪的数据，一季度国内即时模拟炼油价差已接近零。根据卓创资讯数据，一季度山东地炼综合炼油利润大部分时段出现亏损，1-3月平均综合炼油利润分别为-215.8、-73.8、-191.8元/吨。 图3：国内炼油价差缩窄 图4：山东地炼综合炼油利润（元/吨） 一季度中下游化工产品普遍出现传导不顺畅的情况，上游原料涨势过快，下游产品涨势不足，油头路线大部分产品价差缩窄。根据卓创资讯，1-3月油制丙烯平均利润+8、-340、-1196元/吨；煤制丙烯平均利润分别为166、600、621；丙烷制丙烯平均利润分别为-678、-589、-1202元/吨。 图5：乙烯-石脑油价差收窄（元/吨） 图6：不同工艺制丙烯多数处于亏损（元/吨） 根据卓创资讯，2022年1-3月石脑油制PE生产企业平均毛利分别为814.02、285.72、-810.65元/吨，煤制PE生产企业平均毛利分别为845.22、1043、807.24元/吨。 图7：PE装置利润转弱（元/吨） 图8：PP装置利润转弱（元/吨） 上游原料强势，终端需求压制，聚酯产业链盈利承压。2022年1-3月PTA平均加工差分别为606、362、227元/吨；POY常规品种现金流96/252、-124元/吨，3月份出现亏损。 图9：聚酯产业链盈利承压 1.2.山东地炼负荷下滑，季度末开工负荷出现下滑 2022年1-3月国内主营炼厂常减压装置开工负荷分别为75.03%、76.66%、76.2%，山东地炼开工负荷62.39%、57.71%、54.58%。一季度国内主营炼厂开工负荷相对稳定，山东地炼开工负荷逐月下滑。综合来看，一季度国内原油加工量、成品油产量相对平稳。 图10：国内主营炼厂常减压装置开工负荷下滑 图11：山东地炼常减压装置开工负荷下滑 图12：Q1国内原油加工量低于2021年同期（万吨） 图13：3月国内乙烯产量出现下滑（万吨） 图14：Q1成品油产量相对平稳（万吨） 图15：Q1汽柴煤产量相对平稳（万吨） 1-2月聚酯产业链负荷相对往年处于正常区间波动，但3月份以来，受成本和需求双向压制，产业链上下游开工负荷出现不同程度的下滑。 图16：直纺长丝负荷下滑 图17：PTA开工负荷保持低位 图18：化学纤维产量同比有所增长（万吨） 图19：纱布产量累计同比走弱 2.上游板块盈利大幅增长，行业龙头业绩具备韧性 2.1.受益油气价格上涨，上游资源类盈利提升 受益油气价格大幅上涨，上游资源类公司盈利提升，三桶油净利润均接近或达到历史单季度最好水平。油服行业逐步复苏，油服板块收入增速为2020年下半年以来单季度最好水平，其中中海油服盈利明显改善。 图20：上游板块盈利大幅增长（亿元） 三桶油上游盈利大幅增长。2022Q1中国石油勘探与生产板块 经营利润 388.0亿元，同比+201.2%；油气当量产量430.9百万桶，同比+3.3%，其中原油产量224.9百万桶，同比+1.6%。中国石化勘探及开发板块经营收益104.3亿元，同比+342.7%；油气当量产量121.4百万桶，同比+3.7%，其中原油产量69.1百万桶，同比+1.0%。中国海洋石油实现油价97.47美元/桶（+65.01%），天然气实现价格8.35美元/千立方英尺（+24.44%）。产量方面，2022Q1净产量151百万桶油当量，其中原油119.6百万桶。桶油主要成本30.59美元/桶油当量，整体成本控制良好。 表1:三桶油上游盈利大幅增长 2.2.中下游盈利承压，龙头公司业绩具备韧性 中下游公司盈利整体承压。炼化板块，主营炼厂盈利下滑，民营炼厂低成本库存原油保障生产，盈利保持增长。长丝板块，成本及需求双向压制，产业链价差收窄，板块盈利下滑。轻质化板块，PDH价差收窄，但受益新增项目贡献业绩增量仍保持增长。煤化工板块，烯烃价差缩窄，宝丰能源煤醇比、醇烯比下降抵消了产品价差收窄的影响。 图21：中下游部分企业盈利出现下滑（亿元） 炼化板块整体承压。上海石化、华锦股份等主营炼厂2022Q1净利润均出现下滑，但浙石化、恒力炼化等民营炼厂经营效益相对较好，主要受益于产能释放及低价成本库存原油。 表2:炼化板块整体承压 高油价、弱需求背景下，长丝行业盈利承压，一季度POY行业平均价差1348元/吨，同比-13.9%；PTA行业价差493元/吨，同比+22.6%。2022Q1长丝企业产销有所下滑，桐昆股份2022Q1长丝产销量199.68/164.53万吨，新凤鸣长丝产销量分别为149.78/121.57万吨。 图22：桐昆股份Q1长丝产销有所下滑 图23：新凤鸣Q1长丝产销有所下滑 3.首选低估值高股息上游品种，关注中下游需求改善 我们判断2022年布伦特原油中枢90-100美元/桶，未来两年油价将保持在较高水平。油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性，OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题，未来两年高油价确定性较强。详细逻辑可参考我们前期发布的报告《为何市场持续低估油价上行风险》。 基于我们对油价的判断，我们认为上游品种盈利确定性好于市场预期，推荐中国海洋石油(600938.SH)、中国石油 （601857.SH）、中海油服(601808.SH)。 中国海洋石油：低估值高股息的上游品种。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。 三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨1美元利润增厚约20亿元。增持上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2021年公司油气产量572.9百万桶，未来3年规划产量复合增速达6%（国内外可比公司产量增速不超过2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek地区；②成本优势：2021年在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，桶油成本29.49美元/桶油当量，完全成本约38美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。 中国石油：原油价格上涨，公司上游业务盈利提升；2022-2023年高油价确定性较强，公司业绩与油价正相关。 中海油服：未来2-3年原油价格处于较高水平，海外行业景气度逐渐修复；同时中海油积极增储上产，国内市场工作量有保证。油服板块业绩将持续复苏。 油价上涨背景下，竞争路线煤化工及轻烃路线竞争力提升，推荐卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）。 卫星化学：轻烃路线长期受益碳中和政策。炼厂的碳排放源主要来自工艺排放和燃烧排放，而煤化工主要来自酸性气体脱除产生的脱除产生的二氧化碳及公用工程碳排放,相比之下①轻烃路线的二氧化碳排放量更低，以产烯烃为例不到煤头路线的1/5。②轻烃原料路线副产氢气。相比化石能源制氢更加环保。C3产业链维持高景气，C2项目效益持续释放； 轻烃路线受益油价上涨，项目有序推进保障成长性。 宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年，公司在行业中成本优势明显。公司布局太阳能电解制氢项目，实现绿色发展。项目替代原料煤、燃料煤制氢和制氧，年可新增减少煤炭资源消耗约38万吨、年新增减少二氧化碳排放约66万吨、年新增消减化工装置碳排放总量的5%。 当前中下游悲观预期已体现在股价中，关注中下游需求改善。以长丝行业为例，当前行业库存处于较高水平，部分涤丝工厂已出现即时现金流亏损。我们预计随着后续复工复产和物流情况的好转，长丝行业有望迎来拐点。推荐炼化板块的恒力石化（600349.SH）、荣盛石化（002493.SH）、东方盛虹（000301.SZ）以及长丝板块的桐昆股份（601233.SH）、新凤鸣（603225.SH）。 图24：当前长丝库存处于偏高水平 恒力石化：装置平稳运行，低成本原油库存保障公司生产；公司以项目建设为抓手，加快布局新材料、新能源产业，打造“第二成长曲线”。 荣盛石化：浙石化二期全面投产提供业绩增量，低成本原油库存带来库存收益；项目建设有序推进，炼化龙头加速转型新材料。 东方盛虹：EVA行业景气回升，炼化项目即将投产。公司项目稳步推进，开启炼化、新能源新材料、聚酯“1+N”多元化产业链新格局。 桐昆股份：浙石化效益释放贡献业绩增量，长丝市占率提升、；公司新建项目稳步推进，产品结构不断优化。 新凤鸣：随着后续复工复产和物流情况的好转，长丝行业有望迎来拐点； 公司围绕“两洲两湖”基地为主线，稳步推进主业发展。 表3:推荐公司盈利预测及估值情况 4.风险提示 全球经济衰退超预期: 全球经济衰退速度超预期的情况下会使原油需求低于预期。 全球疫情反弹超预期: 全球疫情反弹超预期可能导致封锁措施限制出行，从而降低需求预期。 全球释放战储超预期： 如果全球短期高强度释放战略储备可能利空短期的油价但支撑远期油价。