石化行业2022Q3综述：上游板块景气持续，中下游静待需求复苏

维持行业增持评级。预计上游品种盈利确定性好于市场预期，投资首选低估值高分红上游标的，推荐中国海洋石油(600938.SH)、中国石油（601857.SH）、中海油服(601808.SH)；随着疫情的控制，中下游需求有望改善，且稳增长背景下化工项目落地预期好转，推荐煤化工的宝丰能源（600989.SH）、轻烃板块的卫星化学（002648.SZ）；推荐民营炼化板块的恒力石化（600349.SH）、荣盛石化（002493.SH）、东方盛虹（000301.SZ）以及长丝板块的桐昆股份（601233.SH）、新凤鸣（603225.SH）。 油气价格中枢维持高位，上游板块高景气度持续。俄乌局势紧张，OPEC+减产预期增加，原油基本面强，油气价格高位保持：2022前三季度布伦特原油现货均价105.62美元/桶，三桶油三季度净利润较二季度环比小幅回落。油服行业同比保持增长，复苏持续。其中中海油服营收和净利环比仍保持增长态势。 中下游盈利继续承压，静待行业需求复苏。炼化板块，主营炼厂盈利能力继续下滑，净利同比、环比均有较大幅度减少。长丝板块，成本及需求仍有双向压制，产业链价差收窄，板块盈利下滑。轻质化板块，PDH价差收窄，整体盈利较二季度有较大幅度下行。煤化工板块，烯烃价差缩窄，宝丰能源净利较二季度下滑明显，但营收仍保持增长。 油价将保持较高水平，关注中下游需求改善及油田服务板块。油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性，OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题，未来两年高油价确定性较强。当前中下游部分企业即时现金流亏损幅度较二季度扩大。我们预计随着后续疫情的控制，中下游需求有望改善。由于能源安全关注度提升，我们认为上游提供油田开采服务的板块关注度也将上升。参考行业数据，2022年日费率及使用率等都有显著提升。但由于合同签订机制，我们认为2022年的费率提升将在2023年体现。 风险提示：全球经济衰退超预期，全球疫情反弹超预期，全球释放战储超预期 1.油气价格高位震荡，下游开工负荷小幅回升 1.1.油气价格冲高回落，化工品价差仍较差 俄乌局势紧张，OPEC产量控制，原油基本面强，油气价格高位保持：2022前三季度布伦特原油现货均价105.62美元/桶（1-9月均价分别为87.37/98.33/118.98/104.98/113.5/123.54/112.83/100.14/90.15美元/桶）；天然气（亨利中心）现货均价6.74美元/百万英热单位，NYMEX天然气期货均价6.69美元/百万英热单位。 图1：Q3原油价格冲高回落 图2：Q3天然气价格高位震荡 随着三季度后期油价的小幅回落，国内炼油价差小幅回升。根据我们跟踪的数据，三季度末国内即时模拟炼油价差扭亏。根据卓创资讯数据，三季度山东地炼综合炼油利润盈利好转，整体扭亏为盈，1-9月平均综合炼油利润分别为-215.8/-73.8/-191.8/-87/-209.9/-166/66/81/212元/吨。 图3：国内炼油价差缩窄 图4：山东地炼综合炼油利润（元/吨） 三季度中下游化工产品普遍出现传导不顺畅的情况，上游原料涨势过快，下游产品涨势不足，油头路线产品价差缩窄。根据卓创资讯，1-9月油制丙烯平均利润+8/-340/-1196/-883/-1759/-2667/-2263/-2081/-1482元/吨；煤制丙烯平均利润分别为166/600/621/450/1065/617/-1222/-1315/-1995元/吨；丙烷制丙烯平均利润分别为-678/-589/-1202/-1056/-756/-940/-1128/-1170/-1015元//吨。 图5：乙烯-石脑油价差收窄（元/吨） 图6：不同工艺制丙烯均处于亏损（元/吨） 根据卓创资讯，2022年1-9月石脑油制PE生产企业平均毛利分别为814/286/-811/-576/-1493/-1916/-1630/-1413/-844元/吨，煤制PE生产企业平均毛利分别为845/1043/807/734/1029/1149/-644/-668/-1383元/吨。 图7：PE装置利润继续承压（元/吨） 图8：PP装置利润继续承压（元/吨） 上游原料价格仍保持高位，三季度聚酯产业链盈利继续承压。2022年1-9月PTA平均加工差分别为608、360、279、429、291、364、483、598、914元/吨；POY税前吨利润307/423/95/-121/-60/177/188/260/73元/吨，三季度整体盈利。 图9：聚酯产业链盈利承压 1.2.山东地炼负荷三季度持续下滑，季度末有企稳态势 2022年前9个月的国内主营炼厂常减压装置开工负荷分别为75.03%/76.66%/76.2%/69.71%/67.75%/69.06%/69.33%/70.09%/74.10%，而近三个月的山东地炼开工负荷有所下滑，1-9月山东地炼开工分别为62.39%/57.71%/54.58%/48.42%/55.91%/64.48%/66.40%/62.41%/59.87%。 2022年三季度国内主营炼厂开工负荷逐月回升，而山东地炼开工负荷呈现逐月下滑态势。综合来看，三季度国内原油加工量、成品油产量快速反弹，高于往年同期。 图10：Q3国内主营炼厂开工负荷回升 图11：Q3山东地炼常减压装置开工负荷下滑 图12：Q3国内原油加工量迅速反弹高于往年同期（万吨） 图13：Q3国内乙烯产量快速上升（万吨） 图14：Q3成品油产量快速反弹（万吨） 图15：Q3汽柴产量连续上行（万吨） 2022年三季度聚酯产业链整体负荷低于往年同期，但近月受成本回落，需求回暖，产业链上下游开工负荷出现不同程度的复苏。 图16：直纺长丝负荷回升 图17：PTA开工负荷逐步复苏 图18：Q3化学纤维产量连续增长（万吨） 图19：纱布产量累计同比继续走弱 2.上游板块盈利环比小幅回落，中下游业绩承压 2.1.三季度油气价格高位震荡，上游资源类盈利仍较好 受益油气价格大幅上涨，上游资源类公司22年前三季度盈利同比提升。 2022年第三季度油价中枢仍保持高位，三桶油三季度净利润较二季度环比小幅回落。油服行业同比仍保持复苏节奏，但油服板块收入增速放缓，环比回落，其中中海油服营收和净利环比仍保持增长态势。 图20：上游板块企业盈利环比下滑（亿元） 三桶油上游盈利大幅增长。2022年前三季度中国石油勘探与生产板块 经 营利润1389.33亿元，同比+138.03%；油气当量产量1,251百万桶，同比+3.5%，其中原油产量677百万桶，同比+2.2%。中国石化勘探及开发板块经营收益435.91亿元，同比+401%；油气当量产量363.18百万桶，同比+2.3%，其中原油产量210.8百万桶，同比+1.0%。中国海洋石油实现油价101.4美元/桶（+55.81%），天然气实现价格8.14美元/千立方英尺（+20.24%）。产量方面，2022年前三季度净产量461.5百万桶油当量，其中原油362.6百万桶。桶油主要成本30.29美元/桶油当量，整体成本控制良好。 表1:三桶油上游盈利同比大幅增长 2.2.中下游盈利继续承压，静待行业困境复苏 中下游公司盈利整体仍承压。炼化板块，主营炼厂盈利能力继续下滑，净利同比、环比均有较大幅度减少。长丝板块，成本及需求仍有双向压制，产业链价差收窄，板块盈利下滑。轻质化板块，PDH价差收窄，盈利较二季度有较大幅度下行。煤化工板块，烯烃价差缩窄，宝丰能源净利较二季度下滑明显，但营收仍保持增长。 图21：中下游部分企业盈利环比下滑（亿元） 炼化板块整体继续承压。上海石化、华锦股份、恒力石化等主营炼厂2022Q3净利润均继续出现下滑，上海石化等炼厂亏损幅度进一步加大。 表2:炼化板块整体继续承压 三季度长丝行业盈利仍不乐观，2022Q3POY行业平均利润173元/吨，环比扭亏为盈；PTA行业价差665元/吨，环比+84%。2022Q3长丝企业整体产销环比增长，桐昆股份2022Q3长丝产销量201.71/204.76万吨，同比+3.6%/+9.3%，新凤鸣长丝产销量分别为148.36/158.41万吨，同比+4.6%/11.6%。 图22：桐昆股份Q3长丝销量保持增长 图23：新凤鸣Q3长丝销量保持增长 3.首选低估值高股息上游品种，关注油田服务板块及 下游需求改善 我们判断2022年布伦特原油中枢90-100美元/桶，未来两年油价将保持在较高水平。石化行业Q3受公共卫生事件影响较大，行业整体Q3景气低于市场预期，上游板块业绩较好，超出市场预期。我们认为长期看，当前景气处于历史较低位未来反弹概率较高，整体看未来行业边际向上。 但具体节奏我们认为仍需关注具体的宏观环境及政策动向。市场继续保持对能源安全，自主可控等的方向的关注。我们认为①高分红低估值的上游板块值得重视，推荐中国海油（A+H）。②同时由于能源安全关注度提升，我们认为上游提供油田开采服务的板块关注度也将上升。参考行业数据，2022年日费率及使用率等都有显著提升。但由于合同签订机制，我们认为2022年的费率提升将在2023年体现。推荐中海油服。③同时我们认为长期看光伏新材料仍是值得重点关注的方向。最后长周期看我们认为国内下游需求将逐渐好转，且龙头企业积极进行资本开支发展新材料业务，推荐卫星化学，荣盛石化，恒力石化，桐昆股份，新凤鸣，宝丰能源。 中国海洋石油：纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。 三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨1美元利润增厚约20亿元。增持上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2021年公司油气产量572.9百万桶，未来3年规划产量复合增速达6%（国内外可比公司产量增速不超过2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek地区；②成本优势：2022H1在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，2022H1桶油成本30.32美元/桶油当量，完全成本约38美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。 中国石油：原油价格上涨，公司上游业务盈利提升；2022-2023年高油价确定性较强，公司业绩与油价正相关。 中海油服：未来2-3年原油价格处于较高水平，海外行业景气度逐渐修复；同时中海油积极增储上产，国内市场工作量有保证。油服板块业绩将持续复苏。 油价上涨背景下，竞争路线煤化工及轻烃路线竞争力提升，推荐卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）。 卫星化学：轻烃路线长期受益碳中和政策。炼厂的碳排放源主要来自工艺排放和燃烧排放，而煤化工主要来自酸性气体脱除产生的脱除产生的二氧化碳及公用工程碳排放,相比之下①轻烃路线的二氧化碳排放量更低，以产烯烃为例不到煤头路线的1/5。②轻烃原料路线副产氢气。相比化石能源制氢更加环保。C3产业链维持高景气，C2项目效益持续释放； 轻烃路线受益油价上涨，项目有序推进保障成长性。 宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年，公司在行业中成本优势明显。公司布局太阳能电解制氢项目，实现绿色发展。项目替代原料煤、燃料煤制氢和制氧，年可新增减少煤炭资源消耗约38万吨、年新增减少二氧化碳排放约66万吨、年新增消减化工装置碳排放总量的5%。 当前中下游悲观预期已体现在股价中，关注中下游需求改善。以长丝行业为例，当前行业库存处于较高水平，部分涤丝工厂已出现即时现金流亏损。我们预计随着后续复工复产和物流情况的好转，长丝行业有望迎来拐点。推荐炼化板块的恒力石化（600349.SH）、荣盛石化（002493.SH）、东方盛虹（000301.SZ）以及长丝板块的桐昆股份（601