石油与天然气行业2024年石化板块三季报综述：上游盈利保持增长，关注下游复苏节奏

增持上次评级:增持 ——2024年石化板块三季报综述 杨思远(分析师)021-38032022 sunxiyu@gtjas.comyangsiyuan026856@gtjas.comchenhaoyue028692@gtjas.com 登记编号S0880517090003 本报告导读： 石油与天然气《行业价差预期改善，关注中下游复苏节奏》2024.10.27石油与天然气《OPEC会议结果略低于市场预期》2024.06.03石油与天然气《节能降碳行动方案或优化石化行业集中度》2024.05.31石油与天然气《海内外油公司估值方法与红利策略探讨》2024.02.21石油与天然气《市值或纳入考核，石化央企望迎价值重估》2024.01.25 2024年前三季度原油高位震荡，上游板块维持增长，中下游继续磨底承压。展望未来，原油供需格局宽松。推荐具备显著修复空间的中下游龙头白马。 投资要点： 地缘溢价回落，中期看原油下行压力大：美国大选特朗普当选后或增加美国页岩油供应预期，且考虑到特朗普压制通胀的意愿，特朗普单方面收紧伊朗原油供应缺口的概率不高，地缘层面的溢价在走弱。此外强美元可能阶段性回落，宏观端对原油的压力或缓解。供需层面，2025年加拿大、巴西等国家都有较为明确的原油产量增加预期，中期看原油供需格局更加偏松，油价下行压力加大。 油气增储上产，上游盈利保持增长。2024年以来地缘冲突支撑油价高位震荡，2023年前三季度三桶油上游板块油气产量保持增长，盈利同比保持增长。中海油、中石油继续维持增储上产、稳油增气战略目标。油服行业同比仍保持复苏节奏，主流公司前三季度收入端和利润端均实现同比增长。 中下游化工品仍在磨底期，关注复苏节奏。受新能源渗透率提升，成品油达峰等影响，成品油裂解价差承压，化工品仍在磨底期。随着各项刺激政策的推动，化工品作为经济后周期板块修复方向确定。随着下游需求的回暖以及2025年新开工季的来临需求有望复苏。分板块看，轻烃板块受益天然气等成本端下行价差改善，煤化工板块，受产品价格下行以及煤炭价格上涨影响，宝丰能源前三季度营收下滑，净利较前期有所下滑。 风险提示：化工品需求复苏不及预期、页岩油产量超预期。 目录 1.原油价格高位震荡，炼厂继续承压..............................................................31.1.原油价格高位震荡，天然气价格回落.....................................................31.2.成品油消费税执行口径变化，山东地炼负荷下滑.................................52.上游板块盈利保持增长，关注中下游复苏节奏...........................................72.1.上游：2024年前三季度油气价格高位震荡，上游资源类盈利仍较好72.2.中下游：中下游板块仍在磨底，关注板块复苏节奏.............................83.投资建议：关注前期估值被压制的中下游龙头白马，中长期看好低估值高股息上游品种..........................................................................................................94.风险提示........................................................................................................12 1.原油价格高位震荡，炼厂继续承压 1.1.原油价格高位震荡，天然气价格回落 2024年以来，原油保持高位震荡，油气价格高位保持：2024前10个月布伦特 原 油 现 货 均 价80.30美 元/桶 （1-10月 均 价 分 别 为80.69/79.91/85.61/86.24/75.06/82.80/85.44/77.39/74.50/75.82美元/桶）；天然气（亨利中心）现货均价2.12美元/百万英热单位，NYMEX天然气期货均价2.21美元/百万英热单位。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 随着三季度后期油价弱势震荡，国内炼油毛利震荡回落。根据我们跟踪的数据，2024年起国内即时模拟炼油价差维持相对中性。根据隆众资讯数据，2024年 整 体 保 持 盈 利 ，1-10月 平 均 综 合 炼 油 利 润 分 别 为690.08/688.35/686.81/628.70/196.05/448.74/470.15/337.78/445.38/482.37元/吨。 数据来源：钢联数据，国泰君安证券研究 数据来源：隆众资讯 2024至今原油高位震荡，全年宏观经济疲软导致化工品需求复苏不及预期。三季度中下游化工产品普遍出现成本端下行，产业链条传导不顺畅的情况，上游原料下跌同步造成中下游库存减值，油头路线产品价差缩窄。根据隆众资讯，1-10月油制丙烯平均利润为-103.14/-94.72/-135.62/-127.27/-95.48/-86.74/-91.83/-77.18/--63.57/-82.68元/吨；甲醇制丙烯平均利润分别为-611.64/- 391.17/-431.14/-634/-1119.24/-412.05/-48.22/13.14/-158.76/-161.61元/吨；丙烷制 丙 烯 平 均 利 润 分 别 为-549.5/-284.78/-314.43/-192.91/-89.95/-169.42/-173.83/-384.82/-573.14/-338.05元/吨。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：隆众资讯 根据隆众资讯，2024年1-10月石脑油制PE生产企业平均利润分别为-332.42/-498.31/-754.87/-1037.70/-396.61/-334.20/-537.77/-243.94/248.83/185.48元/吨，煤 制PE生产企业 平均利润分 别为866.94/853.79/1142.87/1601.73/1368.45/1294.77/1314.13/-1168.52/1048.90/1165.19元/吨，甲醇制PE平均利润分别为205/281.38/278.55/224/22.42/272.93/332.1/312.42/475.5/673.39元/吨,乙烯制PE平均利润分别为190.00/-263.79/-28.06/190.33/500.65/567.67/260.97/-86.45/62.67/507.10元/吨。 数据来源：隆众资讯 数据来源：隆众资讯 因成本端高油价压力以及PTA投产进度加快，PTA环节盈利承压，聚酯环节随下游需求复苏聚酯产业链盈利改善明显。2024年1-10月PTA平均税前利润为分别为-282/-248/-305/-317/-269/-267/-217/-321/-316/-287/-288元/吨；POY税前吨利润23/172/169/57/4/235/242/213/258/252元/吨，二季度起POY利润改善显著。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.成品油消费税执行口径变化，山东地炼负荷下滑 2024年1-10月 的 国 内 主 营 炼 厂 常 减 压 装 置 开 工 负 荷 分 别 为76%/76.81%/79.55%/78.36%/76.71%/74.99%/75.54%/77.47%/77.55%/75.59%，1-10月 山 东 地 炼 开 工 分 别 为62.07%/56.77%/53.74%/54.47%/55.62%/51.80%/49.27%/50.05%/52.31%/53.91%。2024年受成品油需求减少影响，国内主营炼厂开工负荷逐月走低，受成品油消费税执行口径变化的影响，山东地炼开工负荷显著低于往年同期。综合来看，受宏观环境，以及新能源渗透率提升等综合因素影响，2024Q3起国内原油加工量、成品油处于下滑态势，汽柴油产量低于2023年同期。 数据来源：钢联数据 数据来源：钢联数据 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：钢联数据，国泰君安证券研究 2024下半年聚酯产业链整体负荷出现回升，临近年末需求回暖，产业链下游开工负荷出现不同程度的复苏。上游PTA受成本波动，新增产能释放影响符合下滑。 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.上游板块盈利保持增长，关注中下游复苏节奏 2.1.上游：2024年前三季度油气价格高位震荡，上游资源类盈利仍较好 24年油气价格高位震荡上行，上游资源类公司保持盈利优势。受益于增储上产，中石油、中海油24年前三季度盈利同比提升，中石油净利润环比增长，中海油受油价中枢下行影响净利润小幅回落。扣非净利润来看，中海油受益于油价中枢上行保持增长，中石油、中石化则受化工品复苏不及预期有所拖累，扣非后净利润同比下滑。油服行业同比仍保持复苏节奏，主流公司收入端和利润端均实现同比增长，但环比下滑。 三桶油上游盈利大幅增长。2024年前三季度中国石油勘探与生产板块经营利润1442.62亿元，同比+8.7%；油气当量产量1342.3百万桶，同比+2.0%，其中原油产量708.3百万桶，同比+0.3%。中国石化勘探及开发板块经营收益426.95亿元，同比+9.0%；油气当量产量386.06百万桶，同比+2.63%，其中原油产量211.29百万桶，同比+0.33%。中国海洋石油实现油价79.03美元/桶（+2.85%），天然气实现价格7.78美元/千立方英尺（-1.77%）。产量方面，2024年前三季度净产量542.2百万桶油当量，其中原油422.5百万桶。 中海油Q3桶油主要成本28.14美元/桶油当量，整体成本控制良好。 2.2.中下游：中下游板块仍在磨底，关注板块复苏节奏 中下游公司盈利缓慢复苏，整体仍承压。炼化板块，受中高油价区间震荡，下游化工品、成品油需求不振影响，主营炼厂盈利能力净利同比、环比下滑。长丝板块处于复苏区间，产业链价差扩大，但受产销率影响Q3单季度盈利承压。轻质化板块，受益天然气价格下行盈利，净利润同比环比均处于改善。煤化工板块，但仍受产品价格下行以及煤炭价格上涨影响，公司营收下滑，净利较前期有所下滑。 炼化板块整体继续承压。上海石化、华锦股份、浙江石化等主营炼厂2024前三季度净利润均继续出现下滑，上海石化等炼厂亏损幅度缩窄，浙江石化 环比减亏，华锦股份亏损幅度加大。 2024前 三 季 度 长 丝 行 业 盈 利 持 续 改 善 ，2024Q1/Q2/Q3POY税 前 利 润122/99/264元/吨；2024前三季度PTA行业税前利润价差-279/-285/-285元/吨，继续保持承压。2024前三季度化纤企业整体产销环比增长，桐昆股份2024前三季度长丝产销量947/946万吨，同比+29%/+30%，新凤鸣长丝产销量分别为557/546万吨，同比+13%/+12%。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.投资建议：关注前期估值被压制的中下游龙头白马，中长期看好低估值高股息上游品种 美国大选特朗普当选后或增加美国页岩油供应预期，且抛开大选层面展望加拿大、巴西等国都有较为明确的原油产量增加预期，届时原油供需格局更为宽松。临近年末，展望2025年，地缘层面特朗普从石油出口端收紧对伊朗的压力是关注重点，叠加12