石油与天然气行业2023年石化板块中报综述：原油价格高位震荡，关注中下游复苏节奏

维持行业增持评级。预计上游品种盈利确定性好于市场预期，投资首选低估值高分红上游标的，推荐中国海洋石油(600938.SH)、中国石油（601857.SH）、中海油服(601808.SH)；随着疫情的控制，中下游需求逐步改善，且稳增长背景下化工项目落地预期好转，推荐煤化工的宝丰能源（600989.SH）、轻烃板块的卫星化学（002648.SZ）；推荐民营炼化板块的恒力石化（600349.SH）、荣盛石化（002493.SH）、东方盛虹（000301.SZ）以及长丝板块的桐昆股份（601233.SH）、新凤鸣（603225.SH）；新材料方面继续看好芳纶以及POE方向。 油气价格中枢维持高位，上游板块高景气度持续。俄乌局势紧张，OPEC+减产预期增加，原油基本情况强，油气价格高位保持：2023H1布伦特原油现货均价79.79美元/桶，三桶油上半年净利润较前期环比小幅回落。油服行业同比保持增长，复苏持续。其中中海油服营收和净利环比仍保持增长态势。 中下游盈利边际改善，长丝改善明显，静待行业需求复苏。炼化板块，主营炼厂仍在承压但净利同比、环比均有较大幅度减少。长丝板块明显改善实现扭亏，需求复苏带动库存回归正常水平，价差扩大，板块回暖。轻质化板块，PDH保持承压，整体盈利较二季度有较大幅度下行。煤化工板块，烯烃价差缩窄，宝丰能源营业收入与净利较前期均有所下滑。 油价将保持较高水平，关注中下游需求改善的复苏节奏。油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性，OPEC+挺价意愿与强度超出市场预期，全球出行复苏带动油价中枢上行，未来两年高油价确定性趋势较强。行业中下游整体景气低于市场预期，上游板块业绩较好，超出市场预期。我们认为长期看，整体看未来行业边际向上。但具体节奏我们认为仍需关注具体的宏观环境及政策动向。市场继续保持对能源安全，自主可控等的方向的关注。我们认为上游勘探板块将长期受益，油价上涨背景下下游化工品补库需求增加，关注中下游长丝，炼化的复苏节奏。 风险提示：全球经济衰退超预期，全球释放战储超预期，OPEC减产进度低于预期等 1.油气价格高位震荡，下游开工负荷小幅回升 1.1.原油价格高位震荡，天然气价格回落 因OPEC+对产量控制，原油保持强势，截止9月14日，油气价格高位保持：2023前三季度布伦特原油现货均价81.35美元/桶（1-8月均价分别为83.27/82.90/78.82/84.54/75.66/74.90/81.08/86.60美元/桶）；天然气（亨利中心）现货均价2.44美元/百万英热单位，NYMEX天然气期货均价2.56美元/百万英热单位。 图1：2023年Q3原油价格再次冲高（单位：美元/桶） 图2：Q3天然气价格高位震荡（单位：美元/百万英热单位） 随着二季度后期油价走强，国内炼油价差小幅回升。根据我们跟踪的数据，2023年起国内即时模拟炼油价差并维持相对景气。根据隆众资讯数据 ，2023年整体保持盈利，1-8月平均综合炼油利润分别为693.41/800.15/821.17/349.36/697.49/612.49/577.08/522.97元/吨。 图3：国内炼油价差保持良好（元/吨） 图4：山东地炼综合炼油利润（元/吨） 2023上半年原油高位震荡，宏观经济疲软导致化工品需求复苏不及预期三季度中下游化工产品普遍出现传导不顺畅的情况，上游原料涨势过快，下游产品涨势不足，油头路线产品价差缩窄。根据隆众资讯，1-8月油制丙烯平均利润-595.79/-575.75/-434.05/-795.75/-685.02/-1038.10/-1284.49/-1444.35元/吨；煤制丙烯平均利润分别为-589.71/-587.50/-731.29/-816.83/-1164.49/-143.51/-339/-166.08元/吨 ； 丙烷制丙烯平均利润分别为- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1095.63/-1357.49/-287.11/199.13/-102.04/-51.15/-238.66/-1039.64元/吨。 图5：乙烯-石脑油价差收窄（元/吨） 图6：不同工艺制丙烯均处于亏损（元/吨） 根据隆众资讯，2023年1-8月石脑油制PE生产企业平均利润分别为-204/-88/131/-216/59/-238/-434/-618元/吨，煤制PE生产企业平均利润分别为-1654/-1071/922/950/685/1343/1249/1347元/吨，乙烷制PE平均利润分别为1005/1126/1210/1443/1058/721/357/454元/吨。 图7：PE装置利润逐步走高（元/吨） 图8：PP装置利润继续承压（元/吨） 随着成本端压力缓解以及下游需求复苏聚酯产业链盈利改善明显。2023年1-8月PTA平均加工差分别为309/211/410/476/404/302/252/172元/吨； POY税前吨利润165/246/6.8/-76.4/95/205/113/183元/吨，二季度起POY利润改善显著。 图9：聚酯产业链盈利好转 1.2.山东地炼负荷保持稳定，二季度来国营炼厂负荷企稳态势 2023年前1-8月的国内主营炼厂常减压装置开工负荷分别为73.56%/76.47%/76.45%/77.13%/75.97%/77.78%/79.69%/81.18%，1-8月山东地炼开工分别为64.11%/64.71%/63.75%/61.46%/62.15%/61.81%/60.93%/63.13%。2023年国内主营炼厂开工负荷逐月回升，而山东地炼开工负荷保持稳定。综合来看，2023H1国内原油加工量、成品油快速增长，汽柴油产量连续上行，产量高于往年同期。 图10：国内主营炼厂开工负荷走高 图11：山东地方炼厂开工负荷保持稳定 图12：2023H1国内原油加工量高于往年同期（万吨） 图13：2023H1国内乙烯产量出现下滑（万吨） 图14：Q3成品油产量快速增长（万吨） 图15：2023H1汽柴产量连续上行（万吨） 2023H1聚酯产业链整体负荷快速回升，近月受成本回落，需求回暖，产业链上下游开工负荷出现不同程度的复苏。 图16：直纺长丝负荷回升 图17：PTA开工负荷逐步走高 图18：2023H1化学纤维产量连续增长（万吨） 图19：纱布产量累计同比继续走弱 2.上游板块盈利环比小幅回落，中下游业绩承压 2.1.上游：三季度油气价格高位震荡，上游资源类盈利仍较好 受益油气价格中枢上行，上游资源类公司23H1盈利同比提升。2023H1油价中枢仍保持高位，三桶油上半年净利润较二季度环比小幅回落。扣非净利润来看，中石油受益增储上产环比增长，油价中枢自去年高点回落，中石化扣非净利润环比改善明显。油服行业同比仍保持复苏节奏，收入端和利润端均实现环比增长，其中中海油服营收和净利环比仍保持增长态势。 图20：上游板块企业盈利环比下滑（亿元） 三桶油上游盈利大幅增长。2023H1中国石油勘探与生产板块经营利润855.15亿元，同比+3.7%；油气当量产量893.8百万桶，同比+5.8%，其中原油产量474.3百万桶，同比+1.2%。中国石化勘探及开发板块经营收益254.08亿元，同比-3.4%；油气当量产量249.88百万桶，同比+3.25%，其中原油产量139.68百万桶，同比+0.04%。中国海洋石油实现油价73.57美元/桶（-29.16%），天然气实现价格8.12美元/千立方英尺（+0.62%）。 产量方面，2023H1净产量331.8百万桶油当量，其中原油260.4百万桶。桶油主要成本28.17美元/桶油当量，整体成本控制良好。 表1:三桶油上游盈利同比大幅增长 2.2.中下游：涤纶长丝显著改善，关注板块复苏节奏 中下游公司盈利缓慢复苏，整体仍承压。炼化板块，主营炼厂盈利能力净利同比、环比均有较大幅度改善。长丝板块，成本下降及需求显著复苏，产业链价差扩大，板块盈利改善明显。轻质化板块，PDH价差收窄，盈利较2022 H2 继续大幅度下行。煤化工板块，烯烃价差缩窄，受产品价格下行影响公司营收下滑，净利较前半年下滑较为明显。 图21：中下游部分企业盈利环比下滑（亿元） 炼化板块整体继续承压。上海石化、华锦股份、浙江石化等主营炼厂2023二季度净利润均继续出现下滑，上海石化等炼厂亏损幅度进一步加大，华锦股份，浙江石化环比减亏。 表2:炼化板块整体继续承压 2023H1长丝行业盈利持续改善，2023Q1以及2023Q2POY行业平均利润139/75元/吨，环比改善；2023Q1和Q2PTA行业税前利润价差-289/-206元/吨，继续保持承压。2022Q1以及Q2化纤企业整体产销环比增长，桐昆股份2022H1长丝产销量438.24/444.93万吨，同比+8.2%/+26.26%，新凤鸣长丝产销量分别为316.86/317.37万吨，同比+8.08%/+22.54%。 图22：桐昆股份Q3长丝销量保持增长 图23：新凤鸣Q3长丝销量保持增长 3.投资建议：首选低估值高股息上游品种，关注长丝、 油服及下游需求改善 我们判断2023年布伦特原油中枢80-95美元/桶，未来两年油价将保持在较高水平，油价中枢上行为确定性事件。OPEC+挺价意愿超出市场预期，全球出行复苏带动油价中枢上行，石化行业2023H1上游板块业绩改善明显，行业中下游整体景气低于市场预期，上游板块业绩较好，超出市场预期。我们认为长期看，整体看未来行业边际向上。但具体节奏我们认为仍需关注具体的宏观环境及政策动向。市场继续保持对能源安全，自主可控等的方向的关注。我们对对市场的观点：原油在供需格局偏紧的情况下高位整荡，在油价上涨背景下下游化工品补库需求增加，此外成品油裂解价差维持强势，①推荐上游盈利预期好转，经营效率改善受益于成品油出口配额下发，具备低估值高股息的中国石油，中国海油，中国石化；②推荐能源基础设施建设，推荐海油工程。推动国内油服技术自主可控和进口替代，推荐中海油服。③推荐市场预期旺季需求将进一步改善，行业库存合理的涤纶长丝板块的桐昆股份及新凤鸣。④推荐化工品需求预期持续好转的荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业，推荐具有确定性成长的卫星化学，宝丰能源，⑤另一方面，推荐受益于LNG出口产能及油气炼化行业细分领域资本开支增加的海油工程，卓然股份。 新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。 中国海洋石油：纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是纯正的上游油气资产。三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨1美元利润增厚约20亿元。 增持上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2022年公司油气产量623.8百万桶，同比增长8.9%，未来3年规划产量复合增速达6%（国内外可比公司产量增速不超过2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek地区；②成本优势：2023H1在大宗商品价格上涨下公司成本管控保持领先，2023H1桶油成本28.17美元/桶油当量，在全球范围内具备竞争优势。 中国石油：原油价格上涨，公司上游业务盈利提升；未来三年高油价确定性较强，公司业绩与油价正相关。 中海油服：未来2-3年原油价格处于较高水平，海外行业景气度逐渐修复；同时中海油积极增储上产，国内市场工作量有保证。油服板块业绩将持续复苏。 油价上涨背景下，竞争路线煤化工及轻烃路线竞争力提升，推荐卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）。 卫星化学：轻烃路线长期受益碳中和政策。炼厂的碳排放源主要来自工艺排放和燃烧排放，而煤化工主要来自酸性气体脱除产生的脱除产生的二氧化碳及公用工程碳排放,相比之下①轻烃路线的二氧化碳排放量更低，以产烯烃为例不到煤头路线的1/5。②轻烃原料路线副