基金配置研究系列之二十六：行业主题基金优选之周期

行业主题基金的关键是在合理地暴露跟踪误差的情况下，获取相对于行业指数本身的超额收益。通过组合超额收益因子，跟踪误差因子以及基金的主动管理能力因子构成的复合因子对周期基金的优选具有一定的有效性。复合因子构成的基金组合相对于周期基金等权指数的年化超额收益率为6.45%，月度胜率60.53%，季度胜率65.38%，年度胜率高达83.3%。 结合复合因子指标与持仓视角分析，我们优选出了行业择时能力强，子行业配置能力优的周期基金经理：大成新锐产业（基金经理：韩创），交银趋势优先（基金经理：杨金金），嘉实物流产业（基金经理：肖觅），中泰星元价值优选（基金经理：姜诚），工银瑞信战略转型主题（基金经理：杜洋）。 优选周期基金经理特征：1）业绩表现突出，超额收益能力优秀；2）防守能力突出，善于面对震荡与下跌行情；3）子行业配置能力强； 4）选股Alpha高，长线重仓股布局子行业广、投资胜率高。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.周期主题基准指数编制与周期主题基金界定 根据行业之间的相关性和对应的商业属性，将周期板块拆分成上游周期、中游周期与下游周期板块，而每个细分板块对应的中信一级行业如下： 表1：周期板块对应的行业 1.1.周期主题基准指数编制 1.1.1.编制方案 我们选取中信一级行业中的石油石化、煤炭、有色金属、机械、基础化工、建材、钢铁、电力及公用事业、交通运输、建筑、房地产作为周期主题的子行业，参考中证周期100指数的编制方案，设计周期主题的基准指数编制方案。该指数选取全部周期板块的股票，采用自由流通市值加权，以反映A股市场周期板块上市公司股票的整体表现。 表2：周期主题基准指数编制方案 1.1.2.指数风险收益特征 周期基准指数自2017年至2022年4月末区间年化收益-5.20%，区间年化波动率19.97%，夏普比率为-0.26。过去5年内，2021年至2022年表现较好。其中，2021年该指数上涨15.39%，与中证500指数收益率接近，而2022年年初至4月份，A股市场出现了大幅震荡，但周期行业整体表现较优，周期基准指数下跌16.10%，优于市场主要的宽基指数。 表3：周期基准指数业绩表现对比 1.1.3.行业分布及重仓股 周期基准指数目前共有1283只成分股，前3大持仓行业为：基础化工（20.39%）、机械（16.58%）、有色金属（13.39%）。周期基准指数的重仓股集中度较低，前10大重仓股权重合计为14.31%，且行业分布较为分散，覆盖了周期板块各主要行业。 图1：周期基准指数行业分布情况 表4：周期基准指数前10大重仓股 1.2.周期主题基金筛选 本文通过基金最新一期的全部持仓数据，筛选周期主题基金。具体筛选方法如下： （1）采用中信一级行业分类，提取周期板块对应行业指数的成分股名单； （2）如果基金持仓股票中，归属于周期板块的股票，占基金持仓权重的50%以上，则认定为周期主题基金。其中，50%的阈值基于以下两点考虑：1）偏股混合型或主动股票型基金的仓位范围是：60%-95%；2）主题基金投资于周期主题方向的资产不低于非现金资产的80%。 （3）如果某周期主题基金有多重份额类型，比如A类份额、C类份额，本文选择A类份额作为唯一的代表。实际投资时，为了降低组合调整费用，可以选择C类份额进行投资。 进一步，考虑到实际投资时的资金容量、以及基金运作稳定性等问题，要求基金资产净值不低于2亿元。本文选择每个季度报告期，资产净值不低于2亿元的周期主题基金作为初始样本池。 截至2022年第一季度末，满足以上筛选条件的周期主题基金共有109只，规模合计2264.43亿元。 1.3.周期主题基金规模和份额的变化情况 对周期主题基金规模与数量的变化进行统计时，仅纳入资产净值不低于2亿元的基金。 从资产净值与基金份额的变化情况来看，周期主题基金经历了一轮规模的衰减也经历了一轮规模的扩张。自2017年年中开始，至2019年年末，周期主题基金的份额下跌了近七成，而自2020年开始，周期基金的规模大幅反弹，至2021年年末达到了2391.81亿元。 图2：周期主题基金的份额及规模变化情况 1.4.周期主题基金子行业配置情况 2022年第一季度末，周期主题基金重仓比例最高的板块为有色金属（33.22%）、基础化工（17.60%）、交通运输（8.19%）、房地产（8.13%）。 图3：周期主题基金的子行业配置情况 有色金属板块和基础化工板块的配置比例都经历了一定的起伏：1）基金对有色金属板块的配置比例长期处于中等水平，但自2020年年中以来，有色金属也逐渐成为了周期基金第一大重仓板块；2）2020年以前，周期基金布局基础化工板块的比例较低，但自2020年初，周期基金加大了对基础化工板块的配置。相反的是，房地产板块的配置比例自2019年达到高点后便大幅下滑，当前仅为8.13%。 进入2022年以来，周期主题基金配置有色金属板块的势头不减，但是配置基础化工板块的比例呈现下降趋势，而房地产板块的配置比例有所抬升。 图4：周期主题基金的子行业配置情况 2.建立周期主题基金初选池 2.1.周期主题基金的业绩筛选指标 行业主题基金跟踪行业主题指数，是以在风险暴露最小的情况下，获取超额收益为目的的基金。因此，筛选行业主题基金，既要考虑基金本身获取超额收益的能力，也要考虑基金的风险暴露情况。 2.1.1.超额收益因子 超额收益衡量了基金获取超额收益的大小。我们在季度末选取过去半年、一年、两年超额收益率排名前5的基金进行持有，季度调仓，观察回测结果。可以看到，过去两年超额收益率因子有效性较为显著，拟合净值年化收益10.45%，优于等权指数。但是从风险的角度看，无论是过去半年、一年、两年的超额收益因子的拟合净值回撤和波动均高于等权配置，说明该因子在风险控制方面的表现较弱。 综合收益与风险，超额收益因子选择两年更优。 图5：超额收益因子业绩表现回测 表5：超额收益因子业绩表现回测 2.1.2.跟踪误差因子 跟踪误差衡量了基金主动暴露风险的大小。由于跟踪误差为负向指标，跟踪误差越小，基金主动暴露的风险越小，因此我们在季度末选取过去半年、1年、2年跟踪误差排名倒数前5的基金进行持有，季度调仓，观察回测结果。可以看到，过去半年跟踪误差因子有效性较为显著，拟合净值收益率为11.16%，优于等权指数。从风险的角度来看，该因子改善了组合的波动率，但是在最大回撤的控制上表现较弱。 综合收益与风险，我们选取风险调整后收益较高的半年跟踪误差因子作为筛选指标。 图6：跟踪误差因子业绩表现回测 表6：跟踪误差因子业绩表现回测 2.1.3.主动管理能力因子 我们使用剔除风格、行业后的Alpha来代表基金的主动管理能力。主动管理能力衡量了基金经理通过风格配置、选股和交易获取超额收益的能力。我们挑选剔除风格后的Alpha以便于测试。我们在季度末选取过去半年、1年、2年剔除风格后的Alpha排名前5的基金进行持有，季度调仓，观察回测结果。可以看到，半年剔除风格后的Alpha因子的有效性最为显著，不论是收益还是风险调整后收益，都优于半年和两年因子。 综合收益与风险，选取半年剔除风格后的Alpha因子作为筛选指标。 图7：主动管理能力因子业绩表现回测 表7：主动管理能力因子业绩表现回测 2.2.周期主题基金初选池组合表现 筛选行业主题基金的关键是找到合理风险暴露下，获取超额收益能力强的基金。因此，考虑的筛选指标如下： 1）超额收益：衡量基金获取超额收益的大小； 2）跟踪误差：衡量基金承担额外风险暴露的大小； 3）剔除风格、行业后的Alpha能力：衡量基金经理通过风格配置、选股和交易获得超额收益的主动管理能力。 综合上述因子有效性测试的结果，我们选取两年超额收益因子，半年跟踪误差因子，半年剔除风格、行业后的Alpha能力因子。将这三类指标都先经过百分化处理，形成大类指标。在大类指标之间，再采用等权的方式进行合成，最终形成基金初选综合得分指标。 基金组合配置：各个调仓期，根据初选综合得分指标给出的得分，对基金样本筛选，挑选出得分排名前10的基金进行组合配置，拟合出初选指数。 组合调仓换手率：我们构建的初选基金池每季度更新一次，属于相对低频的策略。基金组合历史调仓平均每次的换手率为41.92%，平均每年换手率在1.68倍左右。 图8：周期主题基金初选组合历史业换手率 历史回测：从历史业绩表现看，2016年1月1日至2022年4月30日，策略区间年化收益15.05%，夏普比率0.75，显著优于周期主题基金等权指数、以及对标指数周期基准指数。 组合策略的优势：相对于单因子而言，复合因子组合的超额收益更高，超额收益稳定性更好。近6年组合均跑赢业绩基准指数，相对于等权指数的年化超额收益率为6.45%，月度胜率60.53%，季度胜率65.38%，年度胜率高达83.3%。 虽然风险控制方面，组合的波动率与最大回撤相对于等权指数更大，但业绩方面有所弥补，整体的风险调整后收益更优，说明该组合更好的利用了风险所带来的收益，达到了预期效果。 图9：周期主题基金初选池组合历史业绩表现 表8：周期主题基金初选池组合历史业绩表现 3.周期主题基金优选 在初选池的基础上，结合基金持仓与基金经理行业择时能力、子行业配置能力、行业内选股能力等视角，本文最终优选出以下周期主题基金： 表9：周期主题基金优选名单 3.1.亮点一：业绩表现优秀 评价行业主题基金的关键便是合理控制风险下超额收益率的大小。优选的基金将风险控制与超额收益合理的统一起来，做到了降低风险暴露的同时，获取更多的超额收益。 从优选基金的收益风险情况来看，基金整体的超额收益率大幅优于周期主题基金的平均值，而风险方面，虽然优选基金的跟踪误差高于平均水平，但是优选基金经过风险调整后的收益，即信息比率整体高于平均水平，说明优选基金可以在合理控制风险的同时获取超额收益。 图10：优选周期主题基金超额收益与跟踪误差情况 3.2.亮点二：防守能力突出 行业择时能力是指基金经理在面对行业赛道波动时，进行主动调仓，以此获取超额收益的能力。行业主题基金投资于固定的行业赛道，因此，如果该行业走势上行时，基金能够充分布局于该赛道，获取更高的收益，而该行业走势向下，基金通过调整此时的仓位，减少亏损，那么就可以认为该行业主题基金的择时能力是优秀的。 通过将周期行业近3年来的走势进行划分，区分出周期行业的“牛市”，“熊市”与“震荡行情”，进而跟踪优选出的周期主题基金在对应赛道处于不同市场状态时的走势，以此来评价基金在不同市场行情中的适应性，即基金经理的行业择时能力。划分市场状态时选择的行业赛道基准指数依然为周期基准指数。 总体上看，优选基金的基金经理防守能力较为突出。在行业上涨的状态下，基金获取超额收益的能力较弱，而面对震荡市场和下跌市场，优选基金表现出了较强的获取超额收益的能力，体现出基金经理的防守能力与市场判断力。 表10：优选周期主题基金在不同市场行情中的适应性 3.3.亮点三：行业配置能力强 行业配置能力是指基金经理通过配置不同的行业，获取对应行业在某一时段的超额收益的能力。行业主题基金的行业配置能力反映在基金经理能否准确把握行业赛道内各个子行业的景气度。优秀的行业主题基金经理通过对板块内不同行业深入研究，能够抓住每个细分子行业变化的拐点与趋势，及时换仓，提前对景气度上行的行业进行布局赚取超额收益。 优选基金的行业配置能力强。通过拆解基金的细分行业配置，滚动一年计算基金经理布局细分子行业带来的超额收益发现，优选基金中仅嘉实物流产业由于长期配置于交通运输板块，获取的超额收益为负以外，其余基金的超额