基金配置研究系列之二十九：短期纯债型基金优选

本文回顾了短期债券型基金发展历程，并探讨了短期纯债型基金的优选问题，给出了思路并进行相关尝试。 2018年后短期纯债型基金数量与规模增长迅速。震荡行情下表现稳健，公募FOF持有短债基金比例提升。2022年年初，国内市场遭遇“股债双杀”，以票息策略为主的短期纯债型基金，收益表现最为稳健。从FOF基金持有结构来看，2022年以来，短期纯债型基金在债券型基金中的配置占比持续提升。 业绩优选视角：选取年化收益率、卡玛比率、夏普比率；行情差异视角：选取上行捕获率、下行捕获率、PRD（参与率差异）；持仓视角：选取净值法Campisi模型中的Alpha、久期配置、期限结构、信用利差等因子暴露度纳入基金优选测试。 经过因子有效性测试与相关性检测，上行捕获率、Campisi模型中的Alpha、久期beta、期限结构beta、信用利差beta、评级利差beta对基金未来3个月收益有相对显著的预测作用。因此我们选择上述指标作为收益层面的有效因子，并加入卡玛比率、夏普比率作为波动控制因子，对因子进行复合并优选基金。 复合因子构造的短债基金优选池显著优于短债基金指数、中债总财富（1-3年）指数、货币基金指数、备选池等权组合。1）长期业绩方面，因子优选组合表现稳健，2019年1月1日至2022年7月31日，年化收益率3.71%，跑赢上述其他指数；2）从风险收益特征的角度看，因子优选组合最大回撤0.43%、年化波动率0.31%，夏普比率11.97、卡玛比率8.59，各指标均优于货基指数外的其他指数。 最近一期优选的名单：创金合信鑫日享短债A、平安短债A、天弘安利短债A、国联安短债A、国泰利享中短债A、兴证全球恒惠30天持有A、安信证券瑞鸿中短债A、财通安瑞短债A、宝盈安泰短债A、北信瑞丰鼎盛中短债A。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.短债基金发展迅猛，公募FOF持有占比增加 1.1.震荡行情下表现稳健，公募FOF持有短债基金比例提升 1.1.1.“股债双杀”下，短债基金表现稳健 2022年年初，国内市场遭遇“股债双杀”：短端国债到期收益率上行，权益市场受美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情反复影响，而大幅下挫。 今年以来各类混合债券型基金收益较为“惨淡”。受后续降准降息影响，纯债型基金总体维持正收益，相较中长期纯债型基金，以票息策略为主的短期纯债型基金，今年以来收益波动最小，表现最为稳健。 图1：2022年年初国内市场遭遇“股债双杀”行情 表1：2022年以来各类型债券型基金收益情况 图2：2022年以来短期纯债型基金收益稳健 图3：2022年以来混合债型基金指数整体收益为负 1.1.2.2022年以来FOF基金持有短期纯债型基金比例持续提升 从FOF基金持有结构来看，2022年以来，短期纯债型基金在债券型基金中的配置占比持续提升，从2021年四季度的6.26%，增至2022年二季度的16.52%；而一级、二级债基等混合型债基配置占比有所下降。 图4：公募FOF持有债券型基金中各基金类型占比 1.2.2018年后短期纯债型基金数量与规模增长迅速 2018年之前，短期纯债型基金数量与规模增长缓慢。2018年-2019年初，货币政策边际宽松，债券市场迎来牛市，短债基金数量规模迅速增加。 2020年年初，国内新冠疫情爆发，市场避险情绪上升，在稳健的货币政策及结构性宽信用下，2020年1-2季度短债基金数量、规模进一步提升。 2021年四季度后央行多轮降准降息后，短债基金数量及规模再度爆发式增长，迎来“第二春”。截至2022年二季度末，短期纯债型基金数量已突破250只，规模达8237亿左右。 图5：短期纯债基金规模和数量变化 图6：不同期限国债收益率走势 2.短期纯债型基金业绩拆解 固定收益类投资组合的表现主要是由利率曲线的形状决定。Wager和Tito （1997）参照Fama-French框架提出一种债券收益率的分解方法，用久期来衡量系统性风险。之后Van Breukelen（2000）在此基础上结合Brinson模型，提出加权久期模型，进一步将收益拆分为久期配置、市场配置、证券选择三部分。Campisi（2000）融合上述两种方法的思想，从最基础的债券定价公式出发进行推导，自上而下将固收组合的收益分解为票息收益和价格收益。价格收益主要由利率变化引起，又可进一步分解为国债效应和利差效应。 图7：传统Campisi模型归因分解框架 参考传统的Campisi归因模型：债券收益=票息收益+国债效应（久期配置+期限结构配置）+利差效应，我们构造久期配置、期限结构、信用利差等因子，采用净值法Campisi模型实现对国债效应、利差效应的映射。 图8：基于净值的Campisi归因模型框架 表2：基于净值的Campisi模型因子构造 使用上述构造的因子与基金收益率进行多元线性回归： yX 其中y为短期纯债型基金收益率序列； X是构造的因子收益率序列； α为超额收益部分； β为各因子的暴露，可以理解为各因子对基金收益率的影响程度； ε为回归残差。 3.短期纯债型基金优选 3.1.因子有效性检验 1）业绩优选视角：短期纯债型基金为绝对收益类的基金。追求绝对收益的基金，应该适当关注产品净值曲线本身，因此业绩指标上，我们选取年化收益率、卡玛比率（年化收益率/最大回撤）、夏普比率三个指标作为基金优选测试因子。 2）行情差异视角：为探究债券市场阶段性上涨或下行时，表现优秀的短债基金业绩的持续性，我们采用上行捕获率、下行捕获率、PRD（参与率差异，即基金上行捕获率与下行捕获率之差）作为基金优选测试因子。 3）持仓视角：净值法Campisi模型对纯债型基金的收益具有较好的归因与解释作用。本节我们尝试测试归因模型中的部分参数因子对基金未来3个月的收益是否具有预测作用。Campisi模型回归窗口期为1年，周度滚动。因子测试时间为2018.01.04-2022.06.30。 表3：短期纯债型基金优选测试因子指标 因子有效性测试结果表明，年化收益率、上行捕获率、Campisi模型中的Alpha、久期beta、期限结构beta、信用利差beta、评级利差beta对基金未来3个月收益有相对显著的预测作用。 表4：因子有效性检测表 表5：短期纯债型基金优选有效指标释义 从多个时间维度上看，短债基金虽然以票息策略为主，但是在久期、期限结构、信用等方面对适当积极的管理，主动暴露一定的风险敞口，有助于提升业绩。但敞口过大或管理不慎，如信用下沉不当，发生“踩雷”事件，易对基金业绩产生冲击。 表6：短债基金在久期、期限结构、信用因子上风险暴露收益情况 进一步对上述相关因子进行相关性测试，结果表明，年化收益率与上行捕获率、Alpha两因子之间相关性较高，而上行捕获率与Alpha之间相关性较低。因此我们选择上行捕获率与Alpha、久期beta、期限结构beta、信用利差beta、评级利差beta作为收益层面的有效因子，并纳入卡玛比率、夏普比率作为波动控制因子，对因子进行复合并优选基金。 表7：因子相关性检测表 3.2.短期纯债型基金优选方案设计 本节我们对短期纯债型基金进行优选，我们将成立时间超过1年，当期规模大于2亿的基金纳入备选基金池。 我们将上节中的业绩指标因子进行复合： 图9：业绩指标因子复合及因子优选组合构建 图10：因子优选组合 我们将构造的因子优选组合与Wind短债基金指数、中债总财富（1-3年）指数、Wind货币基金指数、备选池等权组合进行对比，结果表明：1）长期业绩方面，因子优选组合整体稳健，2019年1月1日至2022年7月31日，年化收益率3.71%，长期跑赢上述其他指数。除2019年外，其他年份均能战胜Wind短债基金指数、中债总财富（1-3年）指数、备选池等权组合；2）从风险收益特征的角度看，因子优选组合最大回撤0.43%、年化波动率0.31%，夏普比率11.97、卡玛比率8.59，各指标均优于Wind短债基金指数、中债总财富（1-3年）指数、备选池等权组合。 表8：短债基金因子优选组合与对比基准指数组合风险收益指标 图11：因子优选组合与对比基准指数的收益风险指标 表9：短债基金因子优选组合与对比基准指数组合历年风险收益指标 表10：2022年二季度短期纯债型基金优选组合名单 4.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。