基金配置研究系列之三十：中长期纯债型基金优选

本文回顾了中长期纯债型基金发展历程，并探讨了中长期纯债型基金的优选问题，给出了思路并进行相关尝试。 中长期纯债型基金较短债基金久期更长，收益更高。规模上占据主动债券型基金的“半壁江山”，是公募FOF较为稳定的底仓。今年以来万得中长期纯债型基金指数录得2.33%的正收益，在主动债券型基金中居首。在国内稳经济的背景下，货币政策发力，降准降息仍有空间，中长期纯债型基金有望受益 业绩优选视角：选取年化收益率、卡玛比率、夏普比率；行情差异视角：选取上行捕获率、下行捕获率、PRD（参与率差异）；持仓视角：选取净值法Campisi模型中的Alpha、久期配置、期限结构、信用利差等因子暴露度纳入基金优选测试。 经过因子有效性测试与相关性检测，我们选择上行捕获率与Alpha、久期beta、信用利差beta作为收益层面的有效因子，并纳入卡玛比率、夏普比率作为波动控制因子，对因子进行复合并优选基金。 中长期纯债型基金中有近半数为定开模式运作的基金，我们将备选池分为包含及不包含定开债基的两组，分别利用复合因子构造优选策略，并与Wind中长期纯债基金指数、中债总财富（1-3年）指数、中债总财富（3-5年）指数、中债总财富（7-10年）指数、备选池等权组合进行对比，回测区间为2017年1月4日至2022年8月31日。 因子优选策略显著优于各对比基准。1）长期业绩角度看，含定开债基、不含定开债基的因子优选策略年化收益率分别为5.05%、4.89%，跑赢上述所有对比基准。2）风险收益特征的角度看，含定开债基、不含定开债基的因子优选策略最大回撤分别为1.27%、1.56%，夏普比率分别为7.11、7.09，卡玛比率3.98、3.14，各指标均优于对比基准。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.中长期纯债基金：主动债基中的绝对主力，公募 FOF稳定底仓 中长期纯债型基金较短债基金久期更长，收益更高。规模上占据主动债券型基金的“半壁江山”，是公募FOF较为稳定的底仓。今年以来万得中长期纯债型基金指数录得2.33%的正收益，在主动债券型基金中居首。 在国内稳经济的背景下，货币政策发力，降准降息仍有空间，中长期纯债型基金有望受益。 1.1.较短债基金久期更长，收益更高 中长期纯债型基金与短期纯债型基金，同属于主动管理类的纯债型基金，主要投资于债券、同业存单等固定收益类资产，不参与权益及可转债的投资。中长期纯债型基金组合久期一般更长，普遍大于1年。因此，从长期来看，中长期纯债型基金整体收益高于短期纯债型基金。 图1：中长期纯债型基金长期收益优于中长期纯债基金 1.2.规模上占主动债基“半壁江山” 中长期纯债型基金的发展总体经历4个阶段。1）2015年之前，中长期纯债型基金数量与规模增长缓慢。2）2015-2016年A股由牛市到股灾，投资者风险偏好下行，中长期纯债基金数量规模迅速增加。3）2018-2019年，债券市场牛市，中长期纯债基金规模快速扩容。4）2021年后，中长期纯债基金数量及规模继续稳步增长。阶段3-阶段4对应的时间点分别是资管新规的发布与正式实施，资管新规要求理财产品打破刚兑，产品净值化，传统风险偏好较低的机构投资者，将风险较低、收益稳定的中长期纯债型基金作为理财产品的替代，致其规模不断提升。截至2022年二季度末，中长期纯债型基金数量已突破1750只，规模达49561亿左右。 图2：中长期纯债基金规模和数量变化 主动债券型基金是债券型基金中的绝对主力。规模上看，中长期纯债型基金占据主动债券型基金“半壁江山”，截至截至2022年二季度末，中长期纯债型基金在主动债券型基金中的比重近58%。增量上看，2015年-2018年间，中长期纯债债基贡献了主动债基大部分的规模增长。 图3：中长期纯债型基金在主动债券型基金规模中占绝对多数 1.3.公募FOF稳定底仓，震荡行情下表现良好 1.3.1.中长期纯债型基金为FOF基金稳定持有底仓 中长期纯债型基金为FOF基金稳定持有底仓。从FOF基金持有结构来看，2018年以来，中长期纯债型基金在债券型基金中的配置比例长期居于首位，近三个季度平均占比达43.58%。 图4：公募FOF持有债券型基金中各基金类型占比 1.3.2.“股债双杀”下，中长期纯债基金表现良好 今年以来中长期纯债型基金整体收益良好。2022年年初，国内市场遭遇“股债双杀”：短端国债到期收益率上行，美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情反复，权益与债券市场齐跌。今年以来各类混合债券型基金收益较为“惨淡”，纯债型基金表现较为稳健。截至2022年8月末，万得中长期纯债型基金指数录得2.33%的正收益，在主动债券型基金中居首。 图5：今年以来中长期纯债型基金整体收益良好 图6：2022年年初国内市场遭遇“股债双杀”行情 2.中长期纯债型基金业绩拆解 固定收益类投资组合的表现主要是由利率曲线的形状决定。Wager和Tito （1997）参照Fama-French框架提出一种债券收益率的分解方法，用久期来衡量系统性风险。之后Van Breukelen（2000）在此基础上结合Brinson模型，提出加权久期模型，进一步将收益拆分为久期配置、市场配置、证券选择三部分。Campisi（2000）融合上述两种方法的思想，从最基础的债券定价公式出发进行推导，自上而下将固收组合的收益分解为票息收益和价格收益。价格收益主要由利率变化引起，又可进一步分解为国债效应和利差效应。 图7：传统Campisi模型归因分解框架 参考传统的Campisi归因模型：债券收益=票息收益+国债效应（久期配置+期限结构配置）+利差效应，我们构造久期配置、期限结构、信用利差等因子，采用净值法Campisi模型实现对国债效应、利差效应的映射。 图8：基于净值的Campisi归因模型框架 表1：基于净值的Campisi模型因子构造 使用上述构造的因子与基金收益率进行多元线性回归： yX 其中y为中长期纯债型基金收益率序列； X是构造的因子收益率序列； α为超额收益部分； β为各因子的暴露，可以理解为各因子对基金收益率的影响程度； ε为回归残差。 3.中长期纯债型基金优选 3.1.因子有效性检验 1）业绩优选视角：中长期纯债型基金为绝对收益类的基金。追求绝对收益的基金，应该适当关注产品净值曲线本身，因此业绩指标上，我们选取年化收益率、卡玛比率（年化收益率/最大回撤）、夏普比率三个指标作为基金优选测试因子。 2）行情差异视角：为探究债券市场阶段性上涨或下行时，表现优秀的中长期纯债基金业绩的持续性，我们采用上行捕获率、下行捕获率、PRD（参与率差异，即基金上行捕获率与下行捕获率之差）作为基金优选测试因子。 3）持仓视角：净值法Campisi模型对纯债型基金的收益具有较好的归因与解释作用。本节我们尝试测试归因模型中的部分参数因子对基金未来3个月的收益是否具有预测作用。Campisi模型回归窗口期为1年，周度滚动。因子测试时间为2018.01.04-2022.06.30。 表2：中长期纯债型基金优选测试因子指标 1194923 因子有效性测试结果表明，年化收益率、上行捕获率、PRD、Campisi模型中的Alpha对基金未来3个月收益有相对显著的预测作用，久期beta、信用利差beta、卡玛比率、夏普比率等因子部分有效。 表3：因子有效性检测表 表4：中长期纯债型基金优选有效指标释义 从多个时间维度上看，中长期纯债基金除了以传统的票息策略获得收益外，在久期、信用等方面，主动暴露一定的风险敞口，有助于提升业绩。 尤其是近1年随着无风险利率的下行，较多的中长期纯债型基金通过利率曲线波段操作、信用风险下沉等方法进行积极管理、增厚收益。但敞口过大或管理不慎，容易对基金业绩产生冲击。 表5：中长期纯债基金在久期、期限结构、信用因子上风险暴露收益情况 进一步对上述相关因子进行相关性测试，结果表明，年化收益率与上行捕获率、Alpha、PRD因子之间相关性较高，Alpha、PRD因子之间相关性较高，而上行捕获率与Alpha之间相关性较低。因此我们选择上行捕获率与Alpha、久期beta、信用利差beta作为收益层面的有效因子，并纳入卡玛比率、夏普比率作为波动控制因子，对因子进行复合并优选基金。 表5：因子相关性检测表 3.2.中长期纯债型基金优选方案设计 本节我们对中长期纯债型基金进行优选，我们将成立时间超过1年，当期规模大于2亿的基金纳入备选基金池。 我们将上节中的业绩指标因子进行复合： 图9：业绩指标因子复合及因子优选策略构建 3.2.1.因子优选策略（含定开基金） 中长期纯债型基金按照运作模式，可分为一般开放、定期开放与最短持有期运作。截至2022年二季度，定开模式运作的中长期纯债型基金占总数的48.89%。与一般开放类债基最高140%的杠杆率相比，定期开放的债基杠杆率最高可达200%，且封闭期内不可赎回，基金经理可适当提升杠杆，布局久期较长的债券增厚业绩。本节我们暂时不考虑定开债基的封闭期问题，假设所有定开债基均能及时申购与赎回，意在优选业绩优异的产品。 图10：2022年二季度中长期纯债型基金运作模式占比 我们将构造的因子优选策略与Wind中长期纯债基金指数、中债总财富（1-3年）指数、中债总财富（3-5年）指数、中债总财富（7-10年）指数、备选池等权组合进行对比，结果表明：1）长期业绩方面，因子优选策略整体稳健，2017年1月4日至2022年8月31日，年化收益率5.05%，长期跑赢上述其他指数。2）从风险收益特征的角度看，因子优选策略最大回撤1.27%、年化波动率0.71%，夏普比率7.11、卡玛比率3.98，各指标均优于上述其他指数。 图11：因子优选策略（含定开基金） 表6：中长期纯债基金因子优选策略与对比基准指数组合风险收益指标（含定开基金） 表7：2022年二季度中长期纯债型基金优选组合名单（含定开基金） 3.2.2.因子优选策略（不含定开基金） 从实际可申购赎回的角度出发，本节我们剔除所有定期开放的中长期纯债型基金，备选基金池中仅保留一般开放模式运作的基金。 我们将构造的因子优选策略与Wind中长期纯债基金指数、中债总财富（1-3年）指数、中债总财富（3-5年）指数、中债总财富（7-10年）指数、备选池等权组合进行对比，结果表明：1）长期业绩方面，因子优选策略整体稳健，2017年1月4日至2022年8月31日，年化收益率4.89%，长期跑赢上述其他指数。2）从风险收益特征的角度看，因子优选策略最大回撤1.56%，夏普比率7.09、卡玛比率3.14，均优于上述其他指数。 图12：因子优选策略（不含定开基金） 表8：中长期纯债基金因子优选策略与对比基准指数组合风险收益指标（不含定开基金） 表9：2022年二季度中长期纯债型基金优选组合名单（不含定开基金） 4.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。