基金配置研究系列之二十：主动债券型基金优选之风格识别

风格识别是主动债券型基金评价与优选的首要环节。由于资产配置种类与比例迥异，主动债券型基金实际上差别明显。不同风格的基金无法直接比较。如果主动债券型基金中不同风格类型的产品“鱼龙混杂”，那么后续根据业绩指标进行评价筛选，其有效性将大打折扣，不利于进行优选与组合配置。因此，本文优先对主动债券型基金的风格进行识别分类。 纳入统计的主动债券型基金为：1）短期纯债型基金、中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金以及部分灵活配置型基金。我们基于产品类型、投资范围及策略、业绩归因等视角，多个维度对主动债券型基金风格进行判定识别。1）产品类型角度，主要考察基金自身的分类；2）投资范围及策略角度，考察基金各类资产配置比例；3）业绩归因角度，主要利用基于净值的Campisi归因模型对主动债券型基金业绩进行拆解。 本文将主动债券型基金风格划分为3种类型：1）稳健收益型：以持有至到期的票息策略为主；2）攻守兼备型：除了票息策略外，利用利率曲线波段操作、信用风险下沉等方法获取增强收益；3）积极收益型：利用可转债或少量股票资产获取基金管理的收益。 我们将不同风格类型的主动债券型基金组内等权配置，季度调整，构造三类风格基金指数。从业绩稳健程度及收益水平上看，稳健收益型、攻守兼备型、积极收益型基金依次递减，基金指数出现明显的分层。表明主动债券型基金风格的识别与分类效果较好。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.主动债券型基金评价首要环节：风格识别 1.1.主动债券型基金风格识别的意义 主动债券型基金，广义上包含短期纯债型基金、中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金以及部分灵活配置型基金。由于资产配置种类与比例迥异，产品间实际上差别明显。典型的反应在业绩上，即是高收益高波动、业绩稳健低波等不同风险收益类型的基金普遍存在。 风格识别是主动债券型基金评价与优选的首要环节。风格识别后，再根据产品业绩表现、评价指标进行初步筛选。如果主动债券型基金中不同风格类型的产品“鱼龙混杂”，那么业绩指标评价筛选的适用性将大打折扣。原因在于不同风格的基金无法直接比较。如选取卡玛比率（年化收益率/最大回撤）较高的产品，大部分是以持有至到期，获取票息收益为主要策略的短期纯债型基金，不利于后续进行优选与组合配置。因此，本文优先对主动债券型基金的风格进行识别分类。 图1：主动债券型基金评价与优选流程 1.2.主动债券型基金范围 纳入统计的主动债券型基金为：1）短期纯债型基金、中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金以及部分灵活配置型基金；2）基金成立时间满3年；3）最近3年基金股票资产平均占比不超过30%，单个报告期不超过40%；4）当期净资产规模大于2亿。 筛选出的主动债券型基金共1323只，其中中长期纯债型基金761只，占大多数达57.52%。、二级债基、灵活配置型基金、偏债混合型基金、一级债基、短期纯债型基金数量分别为180、172、90、62、58只。 图2：主动债券型基金数量 2.主动债券型基金风格识别方法 由于公募基金定期报告只披露前五大债券持仓，因此，如果仅使用持仓数据去判定基金风格，数据完整度低，识别误差较大，且存在一定时滞。 因此，我们基于产品类型、投资范围及策略、业绩归因等视角，多个维度综合判定主动债券型基金风格。 我们将主动债券型基金风格划分为3种类型：稳健收益型、攻守兼备型、积极收益型： 1）稳健收益型：以持有至到期的票息策略为主； 2）攻守兼备型：除了票息策略外，利用利率曲线波段操作、信用风险下沉等方法获取增强收益； 3）积极收益型：利用可转债或少量股票资产获取基金管理的收益。 图3：主动债券型基金风格判定角度 1、产品类型角度，主要考察基金自身的分类，如短期纯债型基金，获取收益的方法主要为持有至到期及利用利率曲线进行波段操作，基金风格基本为稳健收益型或攻守兼备型。 2、投资范围及策略角度，考察基金各类型资产配置比例。1）基金股票资产比例维持在20%左右、或股票持有比例随权益市场行情变化较大、亦或持有大量可转债以期获取转债上涨或转股收益，该类基金风格为积极收益型。2）基金债券资产几乎全部为信用债或利率债，极少持有股票资产，则基金风格为稳健收益型或攻守兼备型。 3、业绩归因角度，主要利用基于净值的Campisi归因模型对主动债券型基金业绩进行拆解：债券型基金收益=alpha+利率结构因子收益+信用结构因子收益+可转债因子收益+权益因子收益+残差。 1）若可转债因子或权益因子贡献较多收益，基金风格为积极收益型；2）若利率结构因子及信用结构因子收益占绝大多数，则基金风格为攻守兼备型；3）若可转债因子、权益因子、利率结构因子、信用结构因子收益均较低，则基金风格为稳健收益型。 图4：基于净值的Campisi归因模型框架 表1：基于净值的Campisi模型因子 3.各风格基金分布及特征 3.1.风格基金分布与构成 3.1.1.风格基金类型 经过风格识别，主动债券型基金中稳健收益型、攻守兼备型、积极收益型基金各有304、506、513只，分别占总数的22.98%、38.25%、38.78%。 稳健收益型基金较少，攻守兼备型和积极收益型基金数量较多且相当。 从各风格基金的构成来看，稳健收益型基金主要由短期纯债型及中长期纯债型基金组成，两种类型的基金数量分别为45、253只。 图5：主动债券型基金风格分类 图6：稳健收益型基金以短期及中长期纯债基金为主 攻守兼备型基金由短期纯债型、中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金构成，其中中长期纯债型基金占绝对多数，占比达92.49%。这表明利率曲线波段操作、信用风险下沉等方法是中长期纯债型基金普遍使用的增强收益的方法。 积极收益型基金包括中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金。二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金是该风格基金的主力，分别有166、89、169只，占比达32.36%、17.35%、32.94%。 图7：攻守兼备型基金以中长期纯债型基金为主 图8：积极收益型基金构成 3.1.2.风格基金规模 从规模分布的角度看，稳健收益型基金、攻守兼备型基金分布较为均衡，主要集中在10-50亿，其中20-50亿规模的最多。积极收益型基金，中小规模的产品占据多数，尤其以5-10亿规模的产品为主。50亿以上规模较大的产品数量较少。 图9：稳健收益型基金净资产规模分布 图10：攻守兼备型基金净资产规模分布 图11：积极收益型基金净资产规模分布 3.1.3.风格基金运作模式 从运作模式上来看，稳健收益型及攻守兼备型基金相当大一部分产品为定期开放式基金。而积极收益型基金以定开模式运作的产品数量相对较少，主要为一般开放式基金。 图12：主动债券型基金运作模式数量分布 图13：主动债券型基金运作模式规模分布（单位：亿元） 进一步聚焦到定期开放的主动债券型基金，稳健收益型基金、攻守兼备型基金定开时间集中在3个月、6个月、12个月。而积极收益型基金定开时间则以6个月、12个月居多。这表明积极收益型基金，选择更长封闭运作时间，来应对市场的不确定性与赎回压力。 图14：定期开放的主动债券型基金数量分布 图15：定期开放的主动债券型基金规模分布（单位：亿元） 3.2.风格基金风险收益特征 我们每个报告期对主动债券型基金风格进行识别，不同风格类型的基金组内等权配置，季度调整，构造三类风格基金指数，以2014年3月31日为基日，以1000点为基点。 图16：不同风格主动债券型基金收益拟合 从收益、风险的角度看，基金指数出现了明显的分层。积极收益型基金与其他两类基金在收益（年化收益率）、风险（波动率、最大回撤）方面差别较大，积极收益型基金高收益高波动特征显著。 而从风险收益指标角度看，稳健收益型与攻守兼备型基金区分度明显。 稳健收益型基金以票息收益为主，天生波动与回撤较低，拥有最高的夏普比率、卡玛比率。而攻守兼备型基金，由于参与利率曲线波段操作及信用下沉，因此风险暴露稍大，承担额外的风险下夏普比率、卡玛比率稍低。积极收益型基金所投资产含股票及可转债，潜在收益增加的同时，风险暴露进一步提高，风险收益指标方面不占优势。 业绩稳健程度与收益水平上看，稳健收益型、攻守兼备型、积极收益型基金依次递减，表明主动债券型基金风格的识别与分类效果较好。 图17：不同风格类型的主动债券型基金指数收益风险指标 表2：不同风格主动债券型基金指数风险收益指标 4.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。