基金配置研究系列之二十三：行业主题基金优选之消费

作为工具型品种，优秀的行业主题基金应该做到，相对于行业宽基指数，能够在合理的风险控制下获取更高、更稳定的超额收益。超额收益，跟踪误差和剔除风格、行业后的Alpha能力等业绩指标对消费主题基金的优选具有一定的有效性。通过这些指标优选基金构造的组合均可以战胜消费主题基金等权组合。而利用这些指标构造的复合因子优选基金所构造的组合相对于等权组合年度胜率高达83.3%。 本文构建了行业主题基金的优选流程：1)样本筛选与基准选择；2）根据业绩指标建立初筛池；3）结合持仓视角分析基金经理的行业择时、行业配置、行业内选股能力，并建立优选池。最新一期优选的消费主题基金有：银华食品饮料（基金经理：李宜璇），广发竞争优势（基金经理：苗宇），交银消费新驱动（基金经理：韩威俊），富国消费主题（基金经理：王园园），汇添富消费行业（基金经理：胡昕炜）。 优选基金的亮点在于：1）业绩表现优秀：超额收益较高，跟踪误差跟踪严格；2）行业择时能力强：相对消费行业指数，涨得时候弹性高，跌的时候回撤控制能力强。3）行业配置能力强：能够及时抓住子行业景气度变化的趋势，在子行业配置上获取超额收益。4）行业内选股能力强：剥离风格和行业自身影响之后的Alpha，在同类消费主题基金中排名前35%。重仓股持有时间长、投资胜率高。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.从配置视角解析行业主题基金 1.1.行业主题基金的工具属性 行业主题基金是基金经理在某个行业赛道内进行主动选股的基金，其投资方向较为清晰，主要布局于某一行业赛道。相比于被动投资的行业指数基金，行业主题基金以主动选股的方式进行投资获取超额收益。相比于行业指数增强型基金，行业主题基金不跟踪某条特定指数，而是跟踪某个行业赛道，投资更加灵活，对风险预算约束的要求更低。 ETF、指数基金，指数增强基金，行业主题基金本质上都是一种工具属性的产品。这三类基金产品投资方向清晰，布局于如宽基、行业、风格、主题等赛道；风险预算清晰，注重控制跟踪误差，主观随意性较低。三类基金中，ETF基金对跟踪误差的要求最高，获取超额收益的要求最低。 而行业主题基金则相反，对跟踪误差要求较低，但是获取超额收益的诉求则较高。 图1：工具型基金分类及投资属性特征 1.2.优秀行业主题基金的评价标准 投资工具属性的基金也就是投资于这个工具所对标的赛道，投资者首先获取的是赛道本身的Beta收益。Beta收益是由该赛道对应的系统性风险所给予的风险溢价。 行业主题基金通过主动选股，择时投资于行业赛道，希望获取的是在行业赛道提供的Beta收益外的超额收益。但是，无论是选股还是择时，都会相对于原行业赛道产生一定的风险暴露，而这种暴露所给予的风险溢价便是超额收益。如果风险暴露太大，偏离了赛道本身的风险收益特征，则与基金本身的工具属性相违背。因此，关注行业主题基金不仅仅需要关注它相对于行业基准指数获取的超额收益的多少，还需要关注获取该超额收益所产生的主动暴露风险。能够在合理风险控制下获取更大的超额收益才是行业主题基金的关键。 评价一只优秀的行业主题基金，需要结合收益，风险与风险调整后的收益，考察其短期，中期，的业绩长期。我们使用区间年化超额收益来衡 量行业主题基金所获取的超额收益，使用区间年化跟踪误差来衡量行业主题基金的主动暴露风险，使用它们的比值，即信息比率来衡量行业主题基金经过风险调整后的收益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：合理风险控制下获取超额收益是行业主题基金的关键 本篇报告我们着重分析如何优选消费主题基金，而优选出的消费主题基金有什么共同特征。 2.消费主题宽基指数编制与消费主题基金界定 2.1.消费主题宽基指数编制 2.1.1.编制方案 我们选取中信一级行业中的商贸零售、纺织服装、农林牧渔、食品饮料、消费者服务、家电、轻工制造、汽车、餐饮旅游作为消费主题的子行业，参考申银万国消费品指数，设计消费主题的宽基指数编制方案。该指数选取全部消费主题板块的股票，采用自由流通市值加权，以反映A股市场消费板块上市公司股票的整体表现。 表1：消费主题宽基指数编制方案 2.1.2.指数风险收益特征 从指数2017年至2022年2月底的表现看，消费宽基指数强于中证500指数，弱于沪深300指数。消费宽基指数的区间年化收益为5.35%，同期中证500指数的区间年化收益为1.58%，沪深300的区间年化收益为6.31%。从风险调整后收益（夏普比率）看，情况与年化收益类似：消费宽基指数的夏普比率为0.26，而中证500与沪深300分别为0.08与0.34。 消费宽基指数相比于申万消费指数表现有所差异，这是因为申万消费指数中布局了一部分的医药板块，导致了两条消费指数在年化收益与风险调整后收益上有所差别。申万消费指数的区间年化收益为6.71%，而夏普比率为0.32，均要略优于消费宽基指数。 图3：消费宽基指数业绩表现情况 表2：消费宽基业绩表现指数对比 2.1.3.行业分布及重仓股 消费宽基指数的前3大行业为：食品饮料（40.12%）、汽车（20.00%）、家电（12.43%）。消费宽基指数的重仓股权重集中度较低，前10大重仓股权重合计为39.88%。 消费宽基指数目前共有729只成分股。前10大重仓股中以食品饮料、家电为主，辅以高景气度的新能源汽车和高竞争壁垒的免税店。比如：高端白酒的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，新能源汽车的比亚迪，免税店的中国中免。这些股票均属于消费板块的龙头，具有一定的业绩成长性与业绩代表性。 图4：消费宽基指数行业分布情况 表3：前10大重仓股 2.2.消费主题基金界定 根据行业之间的相关性和对应的商业属性，将消费板块拆分成可选消费与必选消费板块，而每个细分板块对应的中信一级行业如下： 表4：消费板块对应的行业 本文通过基金最新一期的全部持仓数据，筛选消费主题基金。具体筛选方法如下： （1）采用中信一级行业分类，提取消费板块对应行业指数的成分股名单； （2）如果基金持仓股票中，归属于消费板块的股票，占基金持仓权重的50%以上，则认定为消费主题基金。其中，50%的阈值基于以下两点考虑： 1）偏股混合型或主动股票型基金的仓位范围是：60%-95%；2）主题基金投资于消费主题方向的资产不低于非现金资产的80%。 （3）如果某消费主题基金有多重份额类型，比如A类份额、C类份额，本文选择A类份额作为唯一的代表。实际投资时，为了降低组合调整费用，可以选择C类份额进行投资。 进一步，考虑到实际投资时的资金容量、以及基金运作稳定性等问题，要求基金资产净值不低于2亿元。本文选择每个季度报告期，资产净值不低于2亿元的消费主题基金作为初始样本池。 截至2021年底，满足以上筛选条件的消费主题基金共有71只，规模合计2037亿元。 2.3.消费主题基金历年规模和份额的变化情况 对消费主题基金规模与数量的变化进行统计时，仅纳入资产净值不低于2亿元的基金。总体来看，消费行业基金的发展经历了三轮爆发式的增长，分别是2018年第一至二季度、2020年第一至四季度和2021年第三至四季度。 图5：消费主题基金的份额及规模变化情况 2018年1月2日至6月29日，低风险偏好促使资金涌向消费板块：沪深300指数大幅走低12.03%，市场情绪悲观，而中证内地消费主题指数仅下跌5.66%。在市场预期下行的情况下，投资者对未来央行降息刺激消费的预期加大。在此背景下，市场对消费赛道留有一定避险预期，因而投资者大幅申购消费主题基金产品。 2020年第一季度受到疫情的影响，消费品迎来了难得的回调窗口，资金逢低布局：疫情导致市场对大众消费的预期普遍下滑，然而随着疫情逐渐得到控制以及新一轮刺激政策的落地，消费品行业在2020年四月便开始逐渐恢复。此时消费赛道的估值具有相对吸引力，叠加板块复苏的语气，配置价值显著优于其他个股，吸引了大量资金的涌入。以贵州茅台为首的“茅指数”在2020年表现优异，包括其他一些高端白酒股也获得了不错的收益。 2021年底，由于对未来经济预期的不确定性加强，资金寻找相对确定性进行布局：从政策层面上看，随着年底一系列重要会议的召开，支持消费投资恢复等政策的落地方向将进一步明晰。宏观层面上，2021年第四季度降准的预期减弱，2022年宽松预期的加强，将推动CPI逐步上行，以食品饮料为代表的具有业绩支撑性的消费板块符合资金确定性布局的需求。从盈利预期的角度来看，由于2021年三季报中消费板块盈利逐步企稳，盈利恶化的担忧得到释放，消费板块预期最差的时间段正在过去，往2022年看存在边际改善的趋势。从估值面上，以“茅指数”为首的大盘蓝筹股经过2021年年初的一轮下跌，估值渐渐合理，叠加未来涨价的预期，市场对消费赛道的认可度较高。因而，这一轮消费赛道基金的爆发呈现规模与份额双增的局面。 消费主题基金的数量从2017年第一季度的3只增长到了2021年第四季度的71只，5年间增长了20多倍。从资产规模和基金份额的角度来看，消费基金5年间扩张均超过了10倍，体现出该赛道强劲的增长潜力 3.消费主题基金优选 我们构造了行业主题基金的优选流程： 图6：行业主题基金优选流程 首先，将每期资产净值不低于2亿元的消费主题基金纳入备选池，业绩基准选择消费宽基指数。 3.1.消费主题基金的业绩优选指标 行业主题基金跟踪行业主题指数，是以在风险暴露最小的情况下，获取超额收益为目的的基金。因此，优选行业主题基金，既要考虑基金本身获取超额收益的能力，也要考虑基金的风险暴露情况。 3.1.1.超额收益因子 超额收益衡量了基金获取超额收益的大小。我们在季度末选取过去半年、1年、2年超额收益率排名前5的基金进行持有，季度调仓，观察回测结果。可以看到，过去半年超额收益率因子有效性较为显著，6年中仅两年跑输等权指数且风险调整后收益大幅优于等权配置。反观过去一年与过去两年因子，其总体收益与等权配置接近，但风险调整后收益接近或低于等权配置。因此，综合收益与风险，超额收益指标选择半年更优。 图7：超额收益因子业绩表现回测 表5：超额收益因子业绩表现回测 3.1.2.跟踪误差因子 跟踪误差衡量了基金主动暴露风险的大小。由于跟踪误差为负向指标，跟踪误差越小，基金主动暴露的风险越小，因此我们在季度末选取过去半年、1年、2年跟踪误差排名倒数前5的基金进行持有，季度调仓，观察回测结果。可以看到，半年、1年、2年跟踪误差因子净值均战胜了基金等权净值，且三者收益和风险调整后收益均较为接近。综合考虑，选取年化收益最高的2年跟踪误差因子。 图8：跟踪误差因子业绩表现回测 表6：跟踪误差因子业绩表现回测 3.1.3.主动管理能力因子 我们使用剔除风格、行业后的Alpha来代表基金的主动管理能力。主动管理能力衡量了基金经理通过风格配置、选股和交易获取超额收益的能力。我们挑选剔除风格后的Alpha以便于测试。我们在季度末选取过去半年、1年、2年剔除风格后的Alpha排名前5的基金进行持有，季度调仓，观察回测结果。可以看到，1年剔除风格后的Alpha因子的有效性最为显著，不论是收益还是风险调整后收益，都优于半年和2年因子。 综合考虑，选取1年剔除风格后的Alpha因子。 图9：主动管理能力因子业绩表现回测 表7：主动管理能力因子业绩表现回测 3.2.消费主题基金初选池组合表现 优选行业主题基金的关键是找到合理风险暴露下，获取超额收益能力强的基金。因此，考虑的筛选指标如下： 1）超额收益：衡量基金获取超额收益的大小； 2）跟踪误差：衡量基金承担额外风险暴露的大小； 3）剔除风格、行业后的Alpha能力：衡量基金经理通过风格配置、选股和交易获得超额收益的能力。 综合上述因子有效性测