基金主题研究系列之十三：红利基金投资指南~主动管理型基金篇

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1  主要观点：  现状：红利基金发展早，发展效果较差，港股通拓宽发展路 截至2019年11月30日，现存主动红利基金共39只，规模总计426亿元，其中只可投资A股的产品29只，可投资于港股的产品10只。 在2016年之前，主动红利基金产品数量平稳增长，但总规模不增反减；而在沪港通和深港通相继启动之后，2016年红利产品数量和规模的增加主要来自于市场对于可投港股的红利基金的关注，仅投A股的红利产品规模则加速下滑，直到2019年才略有回升。  原因：股息回报吸引力不足，长期回报不具备竞争力，风险收益特征不清晰 只投A股红利基金规模缩水，我们认为有以下几个主要的原因：1）A股历史上估值水平波动较大，高分红个股每年4%上下的股息率在估值的波动面前显得无力；2）尽管高分红通常意味着业绩稳定估值较低，但高股息率在长期中未能带来合意的回报；3）高股息率个股在投资历史中没有直接带来高回报，也使得红利基金遵从定位的激励下降，基金经理为实现更好的回报，可能追逐趋势性投资机会，使得红利基金对其原始定位的执行不够明确；4）红利产品的年化收益和年化波动分布较广，在所有产品中未能显示较为一致的风险收益特征，投资者无法对红利产品的风险收益形成清晰的预期，产品选择成本上升。  主动VS指数：主动产品相对指数基金优势不明显 仅投A股的主动产品相对指数基金优势不明显；港股红利基金多数成立时间较短，整体而言相对于指数产品也无明显优势。  主动红利代表产品 在39只主动红利产品中，2019年上半年和2018年全年股利收益率均在3%以上的产品仅3只，分别为长盛量化红利策略、前海开源股息率100强和前海开源股息率50强。 AH比例 证券代码 证券简称 基金规模（亿） 纯A股 000916.OF 前海开源股息率100强 6.18 纯A股 080005.OF 长盛量化红利策略 2.06 80%港股 004098.OF 前海开源股息率50强 1.25 上海证券基金评价研究中心 刘亦千 执业证书编号： S0870511040001 021-53686101 liuyiqian@shzq.com 研究助理：俞辰瑶 执业证书编号：S0870118050007 021-53686121 yuchenyao@shzq.com 报告日期：2019年12月26日 日 报告编号： 相关报告： 红利基金投资指南——主动管理型基金篇 ——上海证券基金主题研究系列之十三 证券投资基金研究报告/ 基金专题 基金专题报告 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2 在《红利基金投资指南——指数及指数基金篇》中，我们已经对红利指数及相应基金产品进行了梳理和对比，本文将进一步分析主动管理红利基金的投资价值。 主动红利基金现状：发展早，发展效果较差，港股通拓宽发展路 本文将基金名称或基准包含红利/股息（不包括混改红利类产品）的产品定义为主动管理的红利基金，截至2019年11月30日，现存主动红利基金共39只，规模总计426亿元，其中只可投资A股的产品29只，可投资于港股的产品10只。 在2016年之前，主动红利基金产品数量平稳增长，但总规模不增反减；而在沪港通和深港通相继启动之后，2016年以来红利产品数量和规模的增加主要来自于市场对于可投港股的红利基金的关注，仅投A股的红利产品规模则加速下滑，直到2019年才略有回升。 图1 主动红利基金数量与规模 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 ；截止日期：2019年11月30日 原因一：估值高波动市场中，股息率影响微乎其微 探究仅投A股红利基金规模缩水的原因，我们认为很重要的一点在于：A股历史上估值水平波动较大，高分红个股每年4%上下的股息率及其背后隐含的业绩稳定估值较低在估值的波动面前显得无力。从Wind全A指数近十年年度收益、估值波动与股息率对比来看，A股估值波动剧烈（年度最大变化幅度为42.83%，最小变化幅度为7.60%），股息率对年度收益的影响微乎其微。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 100 200 300 400 500 600 700 800 仅投A股 可投港股 数量（右） 基金专题报告 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 3 图2 Wind全A指数近十年年度收益、估值波动与股息率对比 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 ；截止日期：2019年12月25日 原因二：长期来看，高股息率行业未体现竞争力 红利基金规模缩水的第二个原因，在于高股息率行业在长期中优势不突出。从申万一级行业指数来看，2014年至2019年上半年平均股息率最高的前五大行业为银行、汽车、采掘、家用电器和公用事业，而这些行业在近五年的收益性则未显示出一致的优势，家用电器和银行涨幅较大，公用事业和采掘则表现落后。 图3申万一级行业指数近五年股息率和年化收益率情况（股息率从高到低排名） 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 ；数据日期：2014年1月1日~2019年6月30日 备注：股息率和年化收益率均采用申万一级指数股息率和收益率指标 原因三：红利基金定位模糊，红利价值未充分发挥 高股息率在投资历史中没有直接带来高回报，也使得红利基金遵从定位的激励下降，基金经理为实现更好的回报，可能追逐趋势性投资机会，使得 “红利”基金无论从选股逻辑还是后验的股利贡献来说均无法-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 指数年度收益率 估值变化幅度 股息率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 银行 汽车 采掘 家用电器 化工 钢铁 公用事业 纺织服装 房地产 食品饮料 交通运输 非银金融 建筑材料 建筑装饰 商业贸易 农林牧渔 轻工制造 机械设备 医药生物 电气设备 传媒 休闲服务 有色金属 电子 综合 计算机 通信 国防军工 平均股息率 年化收益率 基金专题报告 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 4 达到预期（红利指数）的水平，红利基金对其原始定位的执行不够明确。 我们用股息率来代表选股思路，因为红利指数的编制方法通常以股息率作为重要考量；另外，由于历史股息率不代表未来，因此将定期报告中的实际股利收益作为描述基金经理选红利股效果的指标。数据显示，2018年所有主动红利基金的股利收益率均未达到4%；而2019年上半年，仅1只产品的股利收益率达到这一水平。 图4 仅投A股的红利基金(29只)平均股息率及股利收益率 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 ；截止日期：2019年6月30日 备注：半年报的数据年化显示 原因四：红利产品风险收益特征不集中，投资者选择成本高 将红利基金与全市场所有权益产品进行对比，数据显示，红利产品的年化收益和年化波动分布较广，在所有产品中未能显示较为一致的风险收益特征，使得投资者无法对红利产品的风险收益形成清晰的预期，产品选择成本上升。 图5红利基金与全市场所有权益基金风险收益特征对比（红色点为主动红利基金） 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 ；数据日期：2016年1月1日~2019年12月25日 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 单位，% 平均股息率（TTM） 股利收益贡献率 中证红利指数股息率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 年化收益率 年化波动率 基金专题报告 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 5 主动VS指数：主动产品相对指数基金无明显优势 对比主动产品与指数产品的风险收益情况，我们选取了《红利基金投资指南——指数及指数基金篇》中代表性较强的大成中证红利（被动指数）和富国中证红利指数增强（增强指数）。结果显示，仅投A股的主动产品相对指数基金优势不明显。港股红利基金方面，多数产品成立时间较短，整体而言相对于被动港股红利指数产品也无明显优势。 图6主动红利基金与红利指数基金对比（红色点为指数基金） 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 ；数据日期：2016年1月1日~2019年12月25日 代表性强的红利产品：量化产品红利特征鲜明 在选择代表性强主动红利基金时，我们更希望优先考虑契约、选股思路、股利贡献三方面，然后再在均符合条件的红利基金中对比其他方面。 表1选择主动红利基金的先导标准 具体指标描述 契约规定 基金名称或基准包含红利/股息（不包括混改红利类产品）的产品 选股思路 全部持仓近12月股息率加权平均（个股比例为占股票资产比例） 股利贡献 年报和半年报公布的股利收益/区间托管规模（托管规模=托管费/托管费率） 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 在39只主动红利产品中，2019年上半年和2018年全年股利收益率均在3%以上的产品仅3只，分别为长盛量化红利策略、前海开源股息率100强和前海开源股息率50强，（所有产品股利贡献率在附录1）这三只产品均有较为明确的量化模型。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 基金专题报告 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 6 表2代表性强的主动红利基金 AH比例 证券代码 证券简称 成立日期 基金规模 选股逻辑/流程 行业分布 纯A股 000916.OF 前海开源股息率100强 2015-01-13 6.18 按照最近三年平均股息率由高到低的顺序进行排名；单行业不超过10只个股 分散 纯A股 080005.OF 长盛量化红利策略 2009-11-25 2.06 在数量化股票选择模型所生成的红利风格股票池的基础上，采用核心-卫星策略配置股票资产 分散 80%港股 004098.OF 前海开源股息率50强 2017-05-08 1.25 按照最近三年平均股息率由高到低的顺序进行排名；综合考察公股息支付率及其变化率、滚