牧原股份（002714.SZ） 更新報告 買入 2022年5月9日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 來源: 公司資料, 第一上海預測 來源: Wind 截止12月31日2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测收入（百万人民币）56,277.1 78,889.9 101,832.5 148,473.3 177,385.2变动（%）-28.7%40.2%29.1%45.8%19.5%毛利润（百万人民币）34,148.6 13,210.0 18,866.5 36,368.2 53,824.4变动（%）158.5%-61.3%42.8%92.8%48.0%归母净利润（百万人民币）27,451.46,903.87,840.8 19,261.1 32,805.6变动（%）297.6%-74.9%13.6%145.7%70.3%EPS（元/股）7.301.311.493.666.23变动（%）303.4%-82.0%13.6%145.7%70.3%市盈率@51.4元（倍）7.0439.1834.5014.048.25每股股息（元）0.911.700.782.375.133035404550556065707580黃海慈 +852-2532-1539 Tom.Huang@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 畜牧 股價 51.4 元 目標價 80.0 元 （+55.6%） 股票代碼 002714.SZ 已發行股本 53.22 億股 市值 2735.55 億元 52 周高/低 79.5/39.0 元 每股淨資產 8.84 元 主要股東 秦英林（39.2%） 市占率持續提升，成本保持領先  公司發佈 2021 年報和 2022 一季報：公司 2021 年實現營業收入 788.9 億元，同比增長 40.2%；實現歸母淨利潤 69.0 億元，同比下降 74.9%。2022 年一季度實現營業收入 182.8 億元，同比下降 9.3%；實現歸母淨利潤-51.8 億元，同比下降 174.4%。  出欄增速符合預期，成本仍保持全行業領先：2021 年以來，伴隨著生豬產能釋放，豬價下降幅度較大，疊加養殖成本處於高位，生豬養殖企業面臨較大的經營壓力。從具體資料來看，公司的歸母淨利潤自 2021 年第三季度開始出現虧損，2021Q4 虧損幅度加大。2022 年以來，受俄烏衝突、北美旱情等因素影響，飼料成本進一步走高，疊加豬價處於下跌通道，公司 2022Q1 虧損環比進一步增加。公司 2021 年全年實現生豬銷售 4026.3 萬頭，其中商品豬3688.7 萬頭，仔豬 309.5 萬頭，種豬 28.1 萬頭，截至 2021 年 12 月底，能繁母豬存欄量為 283.1 萬頭，全年實現銷售收入 750.9 億元，同比增長36.4%，公司預計 2022 年出欄生豬 5000-5600 萬頭。我們測算公司 2022 年一季度商品豬養殖完全成本在 16 元/kg 左右，較去年四季度小幅增長，仍保持全行業領先水準。成本上升主要源於 1）2021 年以來飼料原料持續漲價的影響在一季度出欄批次中體現；2）冬季生豬疫病季節性高發對 1-2 月出欄批次養殖成績有所影響。  當前豬價位於低位，產能持續去化，行業拐點將至：截至 2022 年 1 月，農業農村部資料顯示能繁母豬存欄 4290 萬頭，環比下降 0.9%，同比下降 3.7%，產能進一步去化，但產能去化的過程中存在有結構調整，能繁母豬 PSY 等指標逐步提升，截至 22 年 3 月，全國能繁母豬存欄 4185 萬頭，環比減少 2%，產能去化持續進行，當前生豬價格仍處於低位，未來預期向上，公司將逐步實現盈利。公司 22 年一季度能繁母豬已達 275.2 萬頭，2021 年底為 283.1 萬頭，已經建成的育肥產能達 7000 萬頭以上，充足的能繁母豬及產能有望支撐公司未來出欄量的高速增長。公司 21 年屠宰 289.9 萬頭，貢獻收入 54.18億，毛利率 6.87%，21 年底已建成屠宰產能 1600 萬頭/年，位居全國前列。隨著屠宰量的擴大，其生鮮肉食業務有望貢獻新的利潤增長點，平滑週期影響。  維持目標價 80.0 元，維持買入評級：綜上所述，我們調整公司 2022-2024 年盈利預期，預計公司 2022-2024 年的收入分別為 1018.3 億/1487.7 億/1773.9億元，歸屬於母公司的淨利潤分別為 188.7 億/363.7 億/538.2 億元。維持公司未來 12 個月目標價格至 80.0 元，較目前價格有 34.2%的上漲空間，為2023 年每股預測收益 14 倍市盈率，維持買入評級。  風險因素：豬價波動，豬瘟疫情防控，飼料原材料價格波動，食品安全風險 第一上海證券有限公司 2022 年 5 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 附錄 1：主要財務報表 資料來源：公司資料、第一上海預測 损益表财务分析<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测收入56,277.178,889.9101,832.5148,473.3177,385.2盈利能力销售成本(22,128.4) (65,679.9) (82,966.0) (112,105.1) (123,560.8)毛利率 (%)60.7%16.7%18.5%24.5%30.3%毛利34,148.613,210.018,866.536,368.253,824.4EBITDA 利率 (%)60.1%20.6%21.6%25.7%31.8%行政及分销开支(3,859.5)(4,950.1)(5,991.4)(9,411.4) (10,937.0)净利率(%)48.8%8.8%7.7%13.0%18.5%其他营运收入/（成本）(51.4)(57.7)10.010.010.0EBITDA33,835.016,279.222,006.438,190.456,467.7折旧(3,579.1)(8,090.3)(9,225.9) (11,370.8) (13,758.5)营运表现摊销(17.4)(21.1)(21.6)(21.6)(21.6)SG&A/收入(%)6.9%6.3%5.9%6.3%6.2%财务收入922.62,218.54,188.95,655.06,627.9实际税率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%100.0%财务开支(249.9)(83.0)(78.1)(120.1)(137.6)固定资产周转率0.50.40.40.40.4税前盈利30,372.57,610.68,658.121,273.136,207.3库存周转率 2.72.32.32.32.3所得税2.328.018.641.994.1应付账款周转率3.42.22.22.22.2少数股东应占利润(2,923.3)(734.8)(835.9)(2,053.9)(3,495.8)应收账款周转率741.8197.3634.1547.7467.4归母净利润27,451.46,903.87,840.819,261.132,805.6财务状况增长权益负债率46.1%61.3%68.6%71.3%72.0%总收入 (%)178.3%40.2%29.1%45.8%19.5%收入/总资产0.50.40.40.50.6EBITDA (%)322.6%-51.9%35.2%73.5%47.9%ROA22.4%3.9%3.4%6.9%10.6%净利润 (%)349.0%-74.9%13.6%145.7%70.3%ROE54.5%12.7%13.5%29.7%46.4%资产负债表现金流量表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测现金14,593.612,197.632,403.436,234.242,387.0税前盈利30,372.57,610.68,658.121,273.136,207.3应收账款75.9399.9160.6271.1379.5折旧及摊销3,596.58,111.49,247.511,392.413,780.1存货21,179.234,475.743,286.959,262.560,712.0营运资金变化(7,306.9)11,338.95,219.77,352.04,283.5其他流动资产3,097.81,678.35,057.06,234.96,677.3其他2.328.0(418.2)(1,290.3)(2,784.2)总流动资产38,946.548,752.780,908.3102,003.2110,156.4营运现金流26,664.427,089.022,707.038,727.251,486.8固定资产58,530.599,550.9118,225.2143,301.7164,726.5无形资产768.0863.0841.5819.9798.3资本开支(46,070.8) (35,852.3) (31,681.2) (37,868.1) (35,133.9)其他9,363.616,688.616,688.616,688.616,688.6其他投资活动(30.4)(123.4)(57.9)(70.6)(84.0)总资产122,627.3177,265.8231,913.0279,554.2309,145.2投资活动现金流(46,101.2) (35,975.7) (31,739.1) (37,938.7) (35,217.9)短期负债19,384.430,040.963,375.678,910.695,804.9应付帐款、应付票据16,566.236,668.939,570.254,095.456,209.8负债变化21,065.98,423.933,334.715,535.016,894.3其他7,592.811,521.823,192.629,823.529,695.7股本变化5,641.92.20.00.00.0总短期负债43,543.478,231.6126,138.4162,829.4181,710.4股息(3,413.8)(8,967.0)(4,097.5) (12,492.7) (27,010.3)长期银行贷款10,337.913,923.313,923.313,923.313,923.3其他融资活动(196.8)7,032.70.00.00.0其他负债1,047.67,881.010,479.113,939.018,236.2融资活动现金流23,097.26,491.829,237.23,042.4(10,116.0)总负债56,522.0108,661.6159,166.5199,317.5222,495.6现金变化3,660.4(2,395.9)20,205.83,830.86,152.8股东权益122,627.3177,265.8231,913.0279,554.2309,145.2期初持有现金10,933.214,593.612,197.632,403.436,234.2期末持有现金14,593.612,197.632,403.436,234.242,387.0 pOqOrOvNmRtPtNyRqPqRwOaQc