新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第 4037 期 2022 年 5 月 6 日 星期五 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 顺利过渡 后市看好 【公司研究】 亚马逊（AMZN,买入）: 本季度公司成本端承压，AWS 业务保持强劲增长 康方生物-B（09926，买入）：公司步入商业化元年，研发管线临床进展高效 【公司评论】 美高梅中国控股有限公司（02282，未评级）： 纵使疫情比较反复, 2022 年第 1 季度EBITDA 依然维持盈利 评级变化 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com 网址：www.mystockhk.com 新 旧新旧变动新旧变动新旧变动亚马逊（美元）AMZN买入 买入 3850.00 4200.00-8%45.60047.700-4%70.900 71.700-1%康方生物9926买入 买入 23.3868.40-66%(1.848) (0.735)-151%(1.560)0.341-557%2022年EPS(港元)2023年EPS(港元)公司代码评级目标价(港元） 第一上海 新力量 New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 顺利过渡 后市看好 5 月 5 日，港股出现冲高后回压，恒指再回整了有接近 80 点，但仍企 20700 点好淡分水线以上。美联储公布了议息结果，消息未有出乎市场意料之外，正如我们指出，情况可以给港股迎来喘喘气的空档期，估计短期后市可以保持稳好状态的反弹势头。另一方面，港股通也重开了，但录得有逾 8 亿元的净流出，可能是因为在劳动节假期休市期间，港股已从 20000 点水平弹高至 21000 点水平，弹高了，因此北水有先趁高调调仓位的倾向，而佛诞长周末假期也即将到来，都是令到市场气氛保持谨慎的原因。总体上，我们依然维持相对正面的态度，在全球市场经历了 4 月份的剧烈波动后，有机会出现喘气空档期，估计恒指有朝着 50 日线 21468点以及前高点 22523 点来进发的倾向。 恒指出现冲高后回整，在盘中曾一度上升 415 点高见 21285 点，然而，在高位见回吐压力，市场信心仍在恢复过程中，但值得期待。首季业绩表现亮丽的啤酒股百威亚太(01876)，涨了 6.81％，是涨幅最大的恒指成份股。而药明生物(02269)则跌了 5.41％，美国证交会增加了预摘牌名单，估计是影响的消息因素。恒指收盘报 20793 点，下跌 76 点或 0.36％。国指收盘报 7118 点，下跌 20 点或 0.27％。另外，港股主板成交量回升至 1007 亿多元，而沽空金额有 168.1 亿元，沽空比例显著回降至 16.69％，空头有撤离迹象。至于升跌股数比例是 711：871，日内涨幅超过 11％的股票有 46 只，而日内跌幅超过 10％的股票有 42 只。 全球聚焦的美联储议息结果终于公布了，决定加息 0.5 厘并且在 6 月开始缩表，这些都是在市场预期之内，反而主席鲍威尔表示，准备在 6 月和 7 月政策会议上也加息 0.5 厘、明确排除了加息 0.75 厘的可能性，这个却可以给市场带来了惊喜，也给市场带来了我们早前说的喘气空档期。美股因此而反弹了，但对中港股市来说，美元 DXY 指数从高位出现回落，这个情况可能来得更重要。美元 DXY 指数从4 月底靠近 104 的接近 20 年最高，回落至目前的 103 以下，虽未可确认美元的升浪已结束，但美元的强势收敛，都有助港元以及人民币的回稳，也有利于港股继续伸延最近一周的反弹势头。而在大盘表现回好下，一些题材如防疫解禁后的消费复苏、以及稳增长政策下的受惠板块等等，相关股如比亚迪股份(01211)、九龙仓置业(01997)、李宁(02331)以及海尔智家(06690)等等，也可以多加留意。 第一上海 新力量 New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业 电商/云计算 股价 2328.14 美元 目标价 3850.00 美元 （+65.39%） 市值 11843.7 亿美元 总股本 5.09 亿股 52 周高/低 3773.08 美元/2301.45美元 每股账面值 263.34 美元 股价表现 亚马逊（AMZN,买入）: 本季度公司成本端承压，AWS 业务保持强劲增长 本季度整体增速稳健，通胀及产能过剩问题导致成本端承压 本季度消费者业务面临成本压力，主要由于：1）公司因通货膨胀压力新增成本约20 亿美元，空运及海运的运输价格处在高位，海外集装箱运输成本相较疫情前增长一倍。此外，俄乌冲突导致燃油价格上涨，燃料运输成本为一年前的 1.5 倍。2) 21 年下半年因员工休假人数大幅增加，亚马逊选择大量招聘新员工以解决劳动力短缺问题。随着本季度疫情逐渐好转，公司由人力不足转为雇员数量过多导致效率下降，增加成本约 20 亿美元。3）公司过去两年致力于基础设施建设，运营规模翻倍使得履约及运输网络生产力过剩，增加成本约 20 亿美元。总体来看，本季度北美地区疫情好转后线下消费意愿强劲导致 Q1 收入增速放缓（YoY+7%）。此外，公司成本端承压主因通胀以及产能过剩等问题所致，但管理层表示其 2/3为可控成本，将在短期内得到解决，预计 2022 年下半年将有所好转。我们认为，亚马逊在中长期是兼顾确定性及稳定性的标的，电商业务长期受益于线上化进程的发展，仓储物流进一步巩固公司在行业内的领先地位，竞争优势明显。云计算业务受益于行业发展持续保持高增速，订单余额稳定增长（QoQ+25%）。 电商业务增速放缓，AWS 订单稳健增长 22Q1 受到通胀、供应链及疫情好转后线下消费意愿提升的影响，Q1 自营业务(YoY-3.3%)及第三方零售业务(YoY+6.9%)增速放缓，北美地区及国际地区同比分别增长 9.3%及下降 6.2%。公司表示将会增加第三方零售卖家的相关费用以应对部分通胀成本。此外，22Q1AWS 业务保持强劲增长(YoY+36.6%)，运营利润为 52.9亿美元，利润率为 35.3%，上个季度为 29.8%。截至 2022Q1，AWS 订单余额达到889 亿美元。 2022Q2 指引 公司预计通货膨胀、产能过剩以及供应链等问题将延续至下一季度，Q2 收入指引为 1,160-1,210 亿美元，同比增长 3%-7%，其中包含 200 个基点的汇率不利影响。预计 Q2 运营亏损 10 亿美元至盈利 30 亿美元，主因公司员工将在 22Q2 收到部分RSU 股权激励。此外，亚马逊会员日将在 22Q3 举行。 目标价 3850 美元，买入评级 考虑到 1）通胀及供应链影响，2）线下经济由于北美疫情好转而复苏，3）俄乌冲突带来燃油价格上涨，4）云计算业务的强劲增长，我们下调未来三年公司的收入预测至 5302/6334/7335 亿美元，下调未来三年净利润预测至 236/378/586 亿美元。采用分部估值法，下调目标价至 3850 美元，对应现价 65.39%的上涨空间，买入评级。 风险 1）如果全球经济陷入严重衰退，将对公司收入造成负面影响。2）全球供应链的持续恶化导致运营费用大幅增加。3）美元升值导致国际地区收入下降。4）俄乌冲突导致燃油价格上涨。5）Shopify 等电商平台可能分流部分第三方卖家。6）云计算市场竞争加剧的风险。7）美国和欧洲的反垄断措施可能产生负面影响。 24852685288530853285348536853885 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 盈利预测 资料来源：彭博，公司资料 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan @firstshanghai.com.hk 行业 医药 股价 12.42港元 目标价 23.38港元 (+88.2%) 市值 101.48亿港元 已发行股本 8.17亿股 52周高/低 69.90港元/11.52港元 每股净现值 4.74港元 股价表现 康方生物-B（9926，买入）：公司步入商业化元年，研发管线临床进展高效 2021年业绩符合预期，步入商业化元年 2021年公司收入2.26亿元，主要来自安尼可（PD-1）销售收入以及对外授权AK107（CTLA-4）于Merck的里程碑收入1.29亿元。归母净亏损10.75亿元，同比收窄8.7%。账上现金26.42亿元。整体业绩符合预期。2021年下半年公司进入商业化阶段，安尼可3线霍奇金淋巴瘤于2021年8月在国内获批上市，得益于正大天晴强大销售能力，仅4个月实现收入2.12亿元，已惠及17000名患者。除此，安尼可1线鳞状非小细胞肺癌和3线鼻咽癌新适应症有望于今年内获批，3线鼻咽癌已在美国递交BLA，进一步拓宽安尼可市场空间。 自建商业化团队已准备就绪，静待花开 2021年底，公司自建商业化团队已招聘512名人才，组织架构基本搭建完毕，商业运营副总裁石文俊先生在业内深耕超过25年，在销售、医学、市场、政府事务、商务拓展等方面经验丰富。目前团队已实现全国全覆盖（除西藏外），已覆盖超过500家DTP药房和1500家医院。考虑到核心双抗品种AK104（PD-1/CTLA-4）2/3线宫颈癌已于去年递交NDA，一旦于今年中旬获批上市，将快速进入商业化销售，销售团队将随之扩充至年底的800人。此外，公司产能储备充足，23,500升产能已投入运营，另有140,000升产能在建设及规划中。 研发管线多元化布局，临床推进效率高 期内，研发开支同比增长46.1%至11.23亿元；研发团队增至240人。公司拥有自主创新研发和快速推进临床能力，研发管线中已有超过60个临床项目，其中15个为关键性临床，预计6项关键性临床将于年内完成患者和数据读出，包括1）AK104 1线宫颈癌、1线胃癌三期临床；2）AK112（PD-1/VEGF）EGFR-TKI经治非小细胞肺癌；3）AK101（IL12/IL23）斑块银屑病；4）AK102（PCSK9）高胆固醇血症；以上品种预计于2022-2024年获批上市。除此，AK117（CD47）、AK109（VEGFR2）、AK111（IL-17）即将进入三期临床。公司双抗研发平台能力得以验证，已有4款潜在First-in-class双抗处于临床前阶段，其中PD-1/CD73、PD-1/LAG-3、TIGIT/TGFβ有望于年内进入临床。 调整目标价至23.38港元，买入评级 我们调整未来3年盈利预测，采用DCF估值法，假设WACC为10.0%、永续增长为3.0%对公司进行估值，仅考虑处于关键性临床或获批上市的5个产品AK104、 截至12月31日止财政年度20财年历史21财年历史22财年预测23财年预测24财年预测总营业收入（美元千元）386,064469,822530,210633,385733,452变动37.62%21.70%37.34%19.46%15.80%净利润21,33133,36423,57137,76458,619变动799.7%56.4%-29.4%60.2%55.2%每股盈利（美