2021年报及2022年一季报点评：电商渠道增速亮眼，22Q1利润端环比改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 造纸III 2022年05月05日 中顺洁柔（002511）2021年报及2022年一季报点评 强推 （维持） 电商渠道增速亮眼，22Q1利润端环比改善 目标价：15元 当前价：10.52元 事项：  公司发布2021年年度报告及2022年一季报。2021全年实现营业收入91.50亿元，YOY+16.95%；实现归母净利润5.81亿元，YOY-35.85%；实现扣非归母净利润5.68亿元，YOY-36.30%；拟每10股派发现金红利1元（含税）。单Q4实现营业收入28.75亿元，YOY+26.75%；实现归母净利润0.97亿元，YOY-58.72%；实现扣非归母净利润0.92亿元，YOY-60.10%。2022年第一季度实现营业收入18.84亿元，YOY-10.36%；实现归母净利润1.33亿元，YOY-50.82%；实现扣非归母净利润1.27亿元，YOY-52.50%。  传统核心业务稳健，电商渠道增速强势。2021年，分行业看，生活用纸/个人护理/其他分别实现收入86.58/0.77/4.15亿元，YOY+15.45%/-23.03%/85.40%。生活用纸销售量/生产量分别同增26.23%/28.14%至14758.23/14982.63万箱，主要系不断布局全国生产基地，产能大幅提升所致。分地区看，境内/境外分别实现收入89.50/1.99亿元，YOY+16.96%/+16.74%，对内采取“直销到县、分销到镇”，以渠道下沉和精细化运营为主，对外积极拓展东南亚、北美等海外市场。分销售模式看，传统模式（经销商、超市等）/非传统模式（微信、微博等电商渠道）分别实现收入43.91/43.44亿元，同比增长3.45%/29.48%，非传统渠道增速明显高于传统模式，主要源于大力发展直播、社区团购业务等新型线上业务。  原材料价格高位下毛利端承压，现金流表现良好。2021年疫情扰动下，受供应链不畅影响下纸浆等大宗原材料价格上涨，导致营业成本增速（+25.74%）高于营收增速（+16.95%），毛利率大幅同减5.4pcts至35.92%，其中生活用纸毛利率同减5.11pcts至36.99%；公司发力资源整合加大对Lotion、湿巾等高毛利系列产品推广，以期提高公司产品毛利率。全年销售/管理/研发费用率分别变动+1.97/-0.94/-0.11pcts至21.71%/3.73%/2.32%；销售费用率提升主要系组建专用商销服务团队、加大电商平台投入以匹配商用市场需求所致。综合影响下，归母净利率同减5.23pcts至6.35%。现金流方面，2021年经营活动现金流同增59.33%至13.20亿元，经营质量良好，合同负债同增19.68%至1.64亿元，渠道打款意愿强烈，资金回笼情况较好。  22Q1业绩仍承压，利润端环比改善。22Q1营业收入同减10.36%至18.84亿元。22Q1毛利率同减7.65pcts至32.81%，销售/管理/研发费用率分别变动-0.88/+0.39/+0.35pcts至17.71%/4.21%/2.59%，归母净利率同减5.82pcts至7.08%。Q1公司已对部分产品进行提价，预计将缓解一定成本压力。展望Q2，受疫情反复及原材料价格波动影响，Q2经营或持续面临压力。  产品结构优化+线上渠道培育，维持“强推”评级。公司持续优化产品结构，下沉线下渠道，完善电商平台建设，根据销售目标有节奏投放产能，推动销量提升。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为7.10/8.63/9.50亿元（22-23年原值为14.17/17.19亿元），对应22/23/24年PE为19/16/15X，参考绝对估值法，给予目标价15元，对应2022年28倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；疫情不确定性风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 9,150 10,421 11,808 13,359 同比增速(%) 17.0% 13.9% 13.3% 13.1% 归母净利润(百万) 581 710 863 950 同比增速(%) -35.9% 22.2% 21.5% 10.1% 每股盈利(元) 0.44 0.54 0.66 0.72 市盈率(倍) 24 19 16 15 市净率(倍) 2.8 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月29日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 131,285.61 已上市流通股(万股) 128,664.71 总市值(亿元) 138.11 流通市值(亿元) 135.36 资产负债率(%) 31.07 每股净资产(元) 3.84 12个月内最高/最低价 34.45/9.90 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中顺洁柔（002511）重大事项点评：股份回购完善激励机制，增持倡议再显发展信心》 2021-05-10 《中顺洁柔（002511）2020年报&2021年一季报点评：产品结构优化&多元渠道增长，收入业绩超预期》 2021-04-29 《中顺洁柔（002511）2020年业绩快报点评：渠道优化&产品结构升级，Q4业绩符合预期》 2021-02-28 -68%-42%-16%11%21/0521/0721/0921/1222/0222/042021-05-06~2022-04-29中顺洁柔沪深300华创证券研究所 中顺洁柔（002511）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 875 788 1,124 1,622 营业收入 9,150 10,421 11,808 13,359 应收票据 2 2 2 2 营业成本 5,863 6,547 7,363 8,265 应收账款 1,178 1,341 1,516 1,737 税金及附加 66 72 82 94 预付账款 37 49 43 53 销售费用 1,987 2,315 2,623 3,074 存货 1,468 1,779 2,080 2,409 管理费用 341 389 440 498 合同资产 0 0 0 0 研发费用 212 241 274 309 其他流动资产 192 246 300 310 财务费用 -7 20 14 6 流动资产合计 3,752 4,205 5,065 6,133 信用减值损失 -9 -9 -9 -9 其他长期投资 33 33 33 33 资产减值损失 -28 -28 -28 -28 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 3,129 3,460 3,654 3,667 投资收益 0 0 0 0 在建工程 135 235 360 460 其他收益 24 24 24 24 无形资产 168 152 136 123 营业利润 676 824 999 1,100 其他非流动资产 306 302 300 296 营业外收入 3 4 4 4 非流动资产合计 3,771 4,182 4,483 4,579 营业外支出 12 12 12 12 资产合计 7,523 8,387 9,548 10,712 利润总额 667 816 991 1,092 短期借款 0 128 256 385 所得税 86 106 128 142 应付票据 335 290 374 420 净利润 581 710 863 950 应付账款 829 962 1,102 1,248 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 581 710 863 950 合同负债 164 187 212 240 NOPLAT 575 727 875 955 其他应付款 854 854 854 854 EPS(摊薄)（元） 0.44 0.54 0.66 0.72 一年内到期的非流动负债 9 9 9 9 其他流动负债 268 314 367 408 主要财务比率 流动负债合计 2,459 2,744 3,174 3,564 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 17.0% 13.9% 13.3% 13.1% 其他非流动负债 157 157 157 157 EBIT增长率 -38.3% 26.6% 20.3% 9.2% 非流动负债合计 157 157 157 157 归母净利润增长率 -35.9% 22.2% 21.5% 10.1% 负债合计 2,616 2,901 3,331 3,721 获利能力 归属母公司所有者权益 4,904 5,483 6,214 6,988 毛利率 35.9% 37.2% 37.6% 38.1% 少数股东权益 3 3 3 3 净利率 6.4% 6.8% 7.3% 7.1% 所有者权益合计 4,907 5,486 6,217 6,991 ROE 11.8% 12.9% 13.9% 13.6% 负债和股东权益 7,523 8,387 9,548 10,712 ROIC 11.4% 12.8% 13.5% 13.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 34.8% 34.6% 34.9% 34.7% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 3.4% 5.3% 6.8% 7.9% 经营活动现金流 1,320 695 1,031 1,055 流动比率 1.5 1.5 1.6 1.7 现金收益 938 1,116 1,299 1,399 速动比率 0.9 0.9 0.9 1.0 存货影响 194 -312 -301 -329 营运能力 经营性应收影响 -110 -148 -140 -204 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.2 经营性应付影响 268 88 224 192 应收账款周转天数 44 44 44 44 其他影响 31 -49 -51 -3 应付账款周转天数 49 49 50 51 投资活动现金流 -647 -800 -725 -540 存货周转天数 96 89 94 98 资本支出 -559 -800 -726 -542 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.44 0.54 0.66 0.72 其他长期资产变化 -88 0 1 2 每股经营现金流 1.01 0.53 0.79 0.80 融资活动现金流 -919 18 30 -17 每股净资产 3.74 4.18 4.73 5.32 借款增加 -134 128 128 128 估值比率 股利及利息支付 -130 -155 -196 -198 P/E 24 19 16 15 股东融资 35 35 35 35 P/B 3 3 2 2 其他影响 -690 10 63 18 EV/EBITDA 19 16 14 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3