2021年报和2022年一季报点评：全年增速亮眼，22Q1略受扰动下稳健开局

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 珠宝首饰及钟表 2022年05月11日 周大生（002867）2021年报和2022年一季报点评 强推 （维持） 全年增速亮眼，22Q1略受扰动下稳健开局 目标价：20元 当前价：13.43元 事项：  公司发布2021年年度报告及2022年一季报。2021全年实现营业收入91.6亿元，YOY+80.1%；实现归母净利润12.2亿元，YOY+20.9%；实现扣非归母净利润11.9亿元，YOY+26.2%；拟每10股派发现金红利5元（含税）。单Q4实现营业收入26.82亿元，YOY+54.6%；实现归母净利润2.19亿元，YOY-27.3%。2022年第一季度实现营业收入27.54亿元，YOY+138.1%；实现归母净利润2.90亿元，YOY+23.3%。  传统核心业务稳健，加盟渠道增速强势。2021年，分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现收入55.65/22.29/6.94亿元，YOY+232.22%/ +0.90%/+25.43%；素金首饰收入大幅增长，主要系下半年引入省级服务中心，开展黄金展销业务；形成六大黄金产品线，匹配差异化消费市场；报告期内金银珠宝行业收入增速领跑消费。分地区看，华北/华东/华南/华中地区分别实现收入18.63/21.29/16.48/13.07亿元，YOY+130.60%/+106.64%/+27.30%/+72.22%；主要系在不同地区，公司品牌力逐步打响，营销稳步推进。分渠道看，自营（线下）/互联网/加盟分别实现收入12.60/11.48/65.22亿元，YOY+74.97%/+18.17%/+103.66%；系下半年公司拓店速度加快，报告期内加盟店净增量远超20年水平，率先抢占下沉市场红利。  毛利端暂承压，现金流逐步改善。2021年营业成本增速（+121.98%）高于营收增速（+80.07%），毛利率大幅同减13.72pcts至27.31%，其中素金首饰营业成本同增284.04%，毛利率同减12.07pcts至10.59%。报告期内受收入结构变化影响，黄金原料采购同增203%。全年销售/管理/财务费用率分别变动-5.5/-0.9/+0.2pcts至7.6%/1.1%/-0.2%；销售/管理费用率降低主要系全年营业收入大幅增加，销售/管理费用并无明显变化。综合影响下，归母净利率同比变动-6.59pcts至13.35%。现金流方面，2021年经营活动现金流同减85.57%至1.97亿元，21Q4与22Q1经营活动现金流改善明显。  22Q1整体稳健开局，略受疫情扰动。22Q1自营（线下）/互联网（线上）/加盟/供应链服务/小贷金融分别实现营收3.59/2.81/20.63/0.21/0.10亿元，YOY+4.33%/+90.48%/+228.79%/+49.12%/+10.39%，整体看线上和加盟增速表现亮眼，其中电商镶嵌和黄金营收分别同增13.56%/110.2%至0.20/1.75亿元，加盟黄金批发营收同增679.03%至17.06亿元，主要系疫情反复及消费者信心因素影响下，黄金类产品消费市场延续较高景气度。  省代模式推进稳健，看好长期增长潜力。省代模式落地推进公司资源整合，成为品牌渗透与下沉的有效推力。在产品设计上公司紧追时代风格体系，“非凡古法黄金”系列登上央视科教频道，设计与工艺获得认可，继续看好消费升级环境下，公司长期增长潜力。基于此，预计2022-2024年归母净利润分别为14.69/17.71/21.69亿元（22-23年前值为16.75/19.52亿元），对应当前股价PE为10/8/7倍，参考相对估值法，给予2022年15倍PE，给予目标价20元，维持“强推”评级。  风险提示：原材料价格上涨；下沉市场竞争加剧；疫情不确定性风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 9,155 12,426 15,806 18,140 同比增速(%) 80.1% 35.7% 27.2% 14.8% 归母净利润(百万) 1,225 1,469 1,771 2,169 同比增速(%) 20.9% 20.0% 20.5% 22.5% 每股盈利(元) 1.12 1.34 1.62 1.98 市盈率(倍) 12 10 8 7 市净率(倍) 2.5 2.2 1.8 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年5月10日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 109,607.98 已上市流通股(万股) 107,823.49 总市值(亿元) 147.20 流通市值(亿元) 144.81 资产负债率(%) 16.91 每股净资产(元) 5.48 12个月内最高/最低价 30.51/11.67 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《周大生（002867）2021年三季报点评：省代模式落地，渠道拓展重回快车道》 2021-11-01 《周大生（002867）2021年半年报点评：线下推行省代助力发展，电商业绩渐复常态》 2021-09-01 《周大生（002867）2021年中期业绩预告点评：业绩增长超预期，渠道与产品共振，经营持续向好》 2021-07-15 -60%-38%-16%6%21/0521/0721/1021/1222/0222/052021-05-11~2022-05-10周大生沪深300华创证券研究所 周大生（002867）2021年报和2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,289 2,072 2,195 2,723 营业收入 9,155 12,426 15,806 18,140 应收票据 1 2 2 2 营业成本 6,655 8,607 11,029 12,493 应收账款 682 399 567 758 税金及附加 89 134 176 205 预付账款 10 44 51 48 销售费用 697 1,438 1,829 2,100 存货 2,748 3,554 4,554 5,158 管理费用 97 272 346 397 合同资产 0 0 0 0 研发费用 14 19 24 27 其他流动资产 527 1,016 1,092 1,426 财务费用 -21 -6 -6 -12 流动资产合计 5,257 7,087 8,461 10,115 信用减值损失 -53 -53 -103 -103 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -59 -59 -59 -59 长期股权投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 -1 -1 -1 -1 固定资产 23 88 138 178 投资收益 17 17 17 17 在建工程 375 455 535 615 其他收益 49 49 49 49 无形资产 427 384 346 311 营业利润 1,579 1,916 2,312 2,834 其他非流动资产 932 922 915 909 营业外收入 13 13 13 13 非流动资产合计 1,759 1,851 1,936 2,015 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 7,016 8,938 10,397 12,130 利润总额 1,591 1,928 2,324 2,846 短期借款 0 0 0 0 所得税 369 459 553 677 应付票据 14 34 54 45 净利润 1,222 1,469 1,771 2,169 应付账款 331 1,029 1,102 1,270 少数股东损益 -3 0 0 0 预收款项 36 49 63 72 归属母公司净利润 1,225 1,469 1,771 2,169 合同负债 17 23 29 33 NOPLAT 1,206 1,465 1,767 2,160 其他应付款 381 381 381 381 EPS(摊薄)（元） 1.12 1.34 1.62 1.98 一年内到期的非流动负债 40 40 40 40 其他流动负债 288 469 574 674 主要财务比率 流动负债合计 1,107 2,025 2,243 2,515 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 18 36 54 72 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 80.1% 35.7% 27.2% 14.8% 其他非流动负债 94 94 94 94 EBIT增长率 20.7% 22.5% 20.6% 22.3% 非流动负债合计 112 130 148 166 归母净利润增长率 20.9% 20.0% 20.5% 22.5% 负债合计 1,219 2,155 2,391 2,681 获利能力 归属母公司所有者权益 5,787 6,773 7,996 9,438 毛利率 27.3% 30.7% 30.2% 31.1% 少数股东权益 10 10 10 11 净利率 13.3% 11.8% 11.2% 12.0% 所有者权益合计 5,797 6,783 8,006 9,449 ROE 21.1% 21.7% 22.1% 23.0% 负债和股东权益 7,016 8,938 10,397 12,130 ROIC 27.0% 27.5% 27.9% 28.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 17.4% 24.1% 23.0% 22.1% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 2.6% 2.5% 2.3% 2.2% 经营活动现金流 197 1,210 688 1,269 流动比率 4.7 3.5 3.8 4.0 现金收益 1,235 1,521 1,831 2,229 速动比率 2.3 1.7 1.7 2.0 存货影响 -356 -806 -1,000 -604 营运能力 经营性应收影响 -485 308 -118 -130 总资产周转率 1.3 1.4 1.5 1.5 经营性应付影响 -50 732 106 168 应收账款周转天数 16 16 11 13 其他影响 -147 -544 -132 -394 应付账款周转天数 20 28 35 34 投资活动现金流 290 -150 -150 -150 存货周转天数 139 132 132 140 资本支出 -105 -160 -158 -156 每股指标(元) 股权投资 -1 0 0 0 每股收益 1.12 1.34 1.62 1.98 其他长期资产变化 396 10 8 6 每股经营现金流 0.18 1.10 0.63 1.16 融资活动现金流 -878 -277 -415 -591 每股净资产 5.28 6.18 7.30 8.61 借款增加 58 18 18 18 估值比率 股利及利息支付 -769 -556 -737 -857 P/E 12 10 8 7 股东融资 8 8 8 8 P/B 3 2 2 2 其他影响 -175 253 296 240 EV/EBITDA 9 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 rQpRmOoMmPsNtQvMpOoMuN6McM7NpNnNmOpNeRoOtOf