2021年报及2022年一季报点评：Q1盈利环比修复，看好产能稳步释放

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 纸包装 2022年04月28日 五洲特纸（605007）2021年报及2022年一季报点评 强推 （维持） Q1盈利环比修复，看好产能稳步释放 目标价：19.2元 当前价：13.70元 事项：  公司发布21年报告和22年一季报，21年实现营收36.9亿元，YoY+40.0%，归母净利润3.9亿元，YoY+15.2%；毛利率17.3%，YoY-5.9pct，归母净利率10.6%，YoY-2.3pct。单21Q4营收10.1亿元，YoY+53.0%，归母净利润0.8亿元，YoY-19.5%；毛利率11.1%，YoY-13.6pct，归母净利率7.6%，YoY-6.7pct。22Q1实现营收13.3亿元，YoY+74.9%，归母净利润1.0亿元，YoY-8.7%；毛利率16.4%，QoQ+5.3pct，归母净利率7.7%，QoQ+0.1pct。 评论：  量价齐升助力业绩高增，上半年盈利放大贡献全年增长。2021年公司造纸行业总销量58.6万吨，YoY +35.1%，均价6300元/吨，YoY +3.7%。产能投产拉动销量增长 ，食品包装纸/格拉辛纸/转 移印花纸/描图纸 销量YOY+3.9%/-2.1%/+60.1%/+31.1%，并新增特种文化纸销量12.7万吨。上半年提价拉升全年均价，食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸全年均价YOY+13.4%/+16.2%/+12.8%/+5.3%。业绩端，上半年纸价上行叠加低价库存销售，利润端弹性释放，2021年上半年归母净利润2.6亿元，贡献全年业绩的66.7%。下半年，低价位库存消耗完毕叠加限电限产、动力煤价格上涨，成本端承压；拉升后的售价下游承接意愿减弱，价格回落，毛利收缩。全年看，整体毛利率17.3%，YoY-5.9pct，期间费用率4.3%，YOY-2.7pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.2%/1.6%/1.0%/1.5%，YOY-4.1/-0.2/+0.5/+1.0pct，综合影响下，净利率略有下滑，YOY-2.3pct至10.6%。  22Q1营收向上，盈利边际修复。22Q1收入13.3亿元，YoY+74.9%，新产能投放推动盈利高增。毛利率QoQ+5.3pct，YoY-12.6pct，环比改善主要系提价传导顺利及能源动力价格回落。22Q1整体费用率5.4%，YOY-2.3pct，销售/管理/研发费用率同比-3.9/-0.2/+1.4pct，费用管控得当。同时22Q1信用减值损失-1442万元，较21Q1降1103万元，带动净利率QoQ+0.1pct至7.7%。  上游布局持续推进，盈利稳定性有望增强。4月28日，公司公告子公司江西五星拟投资14.35亿建设年产30万吨化机浆产线，预计于2022年9月前动工，2024年3月前完工。公司布局产业链上游，稳定木浆原材料供应、增厚利润，抚平业绩波动。汉川449万吨浆纸一体化项目亦有序建设，产能储备饱满，远期业绩空间可期。  修正盈利预期，看好成本边际改善。考虑当下纸浆价格，我们预计公司成本端压力或维持，基于公司近期经营情况，我们调整公司盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润5.7/6.8/8.5亿元（22/23年前值6.5/8.0亿元），对应当前股价PE为10/8/6倍。采用DCF估值法，给予公司目标价19.2元/股（前值34.9元/股），对应2022年13倍PE，2023年11倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,690 6,352 7,883 8,864 同比增速(%) 40.0% 72.2% 24.1% 12.4% 归母净利润(百万) 390 570 684 850 同比增速(%) 15.2% 46.2% 19.9% 24.3% 每股盈利(元) 0.98 1.43 1.71 2.13 市盈率(倍) 14 10 8 6 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月27日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 40,001.00 已上市流通股(万股) 8,236.05 总市值(亿元) 54.80 流通市值(亿元) 11.28 资产负债率(%) 56.09 每股净资产(元) 5.15 12个月内最高/最低价 24.84/13.12 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《五洲特纸（605007）重大事项点评：拟投资建设浆纸一体化项目，打造核心竞争壁垒》 2022-01-28 《五洲特纸（605007）深度研究报告：卡位食品包装纸优质赛道，成长曲线凸显》 2021-12-31 《五洲特纸（605007）2020年报&2021年一季报点评：整体表现符合预期，新增产能陆续释放》 2021-04-27 -43%-26%-9%8%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-27~2022-04-27五洲特纸沪深300华创证券研究所 五洲特纸（605007）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 757 679 839 1,070 营业收入 3,690 6,352 7,883 8,864 应收票据 51 267 310 330 营业成本 3,052 5,357 6,703 7,437 应收账款 613 1,176 1,448 1,565 税金及附加 17 29 36 39 预付账款 25 20 29 37 销售费用 8 14 17 20 存货 572 853 1,133 1,353 管理费用 60 103 128 144 合同资产 0 0 0 0 研发费用 54 93 115 129 其他流动资产 180 383 478 511 财务费用 38 33 35 33 流动资产合计 2,198 3,378 4,237 4,866 信用减值损失 -8 0 0 0 其他长期投资 7 12 15 17 资产减值损失 -2 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,680 1,587 1,705 1,910 投资收益 -12 -40 -20 -20 在建工程 508 558 458 458 其他收益 18 20 20 20 无形资产 82 74 66 60 营业利润 455 703 849 1,062 其他非流动资产 71 70 70 69 营业外收入 29 28 28 28 非流动资产合计 2,348 2,301 2,314 2,514 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 4,546 5,679 6,551 7,380 利润总额 484 731 877 1,090 短期借款 1,047 1,047 1,047 1,047 所得税 94 161 193 240 应付票据 128 500 606 606 净利润 390 570 684 850 应付账款 403 771 975 1,109 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 390 570 684 850 合同负债 21 36 45 50 NOPLAT 421 596 711 876 其他应付款 4 4 4 4 EPS(摊薄)（元） 0.98 1.43 1.71 2.13 一年内到期的非流动负债 73 73 73 73 其他流动负债 118 204 248 298 主要财务比率 流动负债合计 1,794 2,635 2,998 3,187 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 80 80 80 80 成长能力 应付债券 502 502 502 502 营业收入增长率 40.0% 72.2% 24.1% 12.4% 其他非流动负债 54 54 54 54 EBIT增长率 14.6% 46.4% 19.2% 23.2% 非流动负债合计 636 636 636 636 归母净利润增长率 15.2% 46.2% 19.9% 24.3% 负债合计 2,430 3,271 3,634 3,823 获利能力 归属母公司所有者权益 2,116 2,408 2,917 3,557 毛利率 17.3% 15.7% 15.0% 16.1% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 10.6% 9.0% 8.7% 9.6% 所有者权益合计 2,116 2,408 2,917 3,557 ROE 18.4% 23.7% 23.5% 23.9% 负债和股东权益 4,546 5,679 6,551 7,380 ROIC 12.6% 17.2% 18.3% 19.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 53.5% 57.6% 55.5% 51.8% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 83.0% 72.9% 60.2% 49.4% 经营活动现金流 272 354 556 849 流动比率 1.2 1.3 1.4 1.5 现金收益 556 805 909 1,086 速动比率 0.9 1.0 1.0 1.1 存货影响 -143 -281 -279 -220 营运能力 经营性应收影响 -87 -773 -324 -145 总资产周转率 0.8 1.1 1.2 1.2 经营性应付影响 -24 740 311 133 应收账款周转天数 52 51 60 61 其他影响 -29 -137 -60 -5 应付账款周转天数 45 39 47 50 投资活动现金流 -461 -150 -200 -400 存货周转天数 59 48 53 60 资本支出 -715 -151 -201 -400 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.98 1.43 1.71 2.13 其他长期资产变化 254 1 1 0 每股经营现金流 0.68 0.88 1.39 2.12 融资活动现金流 741 -282 -196 -218 每股净资产 5.29 6.02 7.29 8.89 借款增加 781 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -140 -212 -247 -300 P/E 14 10 8 6 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 2 2 2 其他影响 100 -70 51 82 EV/EBITDA 14 9 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 五洲特纸（605007）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴菲菲 哈尔滨工业大学硕士，曾任职于湘财证券研究所。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总