2021年报及2022一季报点评：危废资源化业务强劲增长

维持“增持”评级。我们维持对公司2022-2023年、增加2024年预测净利润分别为10.1、12.0、15.0亿元，对应EPS0.95、1.13、1.40元。维持目标价至23.75元，维持“增持”评级。 危废资源化及垃圾焚烧驱动业绩快速增长。1）2021年公司实现营业收入78.27亿元，同比增长15%；归属净利润7.26亿元，同比增长32%；扣非归属净利润6.88亿元，同比增长27%。2022Q1公司实现营业收入15.66亿元，同比增长24%；归属净利润1.70亿元，同比增长43%；扣非归属净利润1.70亿，同比增长39%。公司2021年报业绩略低于预期。2）业绩快速增长主要是由于重点板块固废危废资源化利用业务开展顺利，收入及利润较上期均有较大增长，同时生活垃圾焚烧发电项目较上年同期投入运营阶段的项目增加。3）计提信用减值损失0.95亿拖累2021年利润。 运营收入占比进一步提升，业务结构持续优化。2021年公司运营收入达到48.42亿元，同比增长129%，运营收入占公司整体收入比例提升至62%。 其中，固废危废资源化运营收入增长156%，生活垃圾处理运营收入增长157%，业务结构持续优化。 危废资源化业务强劲增长。危废资源化板块2021年实现收入34.94亿元，同比高速增长156%。公司通过并购+改扩建+自建多管齐下，快速拓张资源化利用产能。高能鹏富、靖远高能经营稳定，业绩平稳增长，顺利完成业绩承诺；杭州新材料公司、高能中色生产线运行良好。 风险提示：项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。 1.危废资源化及垃圾焚烧驱动业绩增长 危废资源化及垃圾焚烧驱动业绩快速增长。1）2021年公司实现营业收入78.27亿元，同比增长15%；归属净利润7.26亿元，同比增长32%； 扣非归属净利润6.88亿元，同比增长27%。2022Q1公司实现营业收入15.66亿元，同比增长24%；归属净利润1.70亿元，同比增长43%；扣非归属净利润1.70亿，同比增长39%。公司2021年报业绩略低于预期。 2）业绩快速增长主要是由于重点板块固废危废资源化利用业务开展顺利，收入及利润较上期均有较大增长，同时生活垃圾焚烧发电项目较上年同期投入运营阶段的项目增加。3）计提信用减值损失0.95亿拖累2021年利润。 图1：公司收入稳步增长 图2：利润稳步增长 2.运营收入占比进一步提升 运营收入占比进一步提升，业务结构持续优化。2021年公司运营收入达到48.42亿元，同比增长129%，运营收入占公司整体收入比例提升至62%。其中，固废危废资源化运营收入增长156%，生活垃圾处理运营收入增长157%，业务结构持续优化。 图3：收入构成：运营收入占比提升 图4：毛利构成：运营毛利占比提升 具体来看，公司固危废资源化、无害化及生活垃圾焚烧运营均保持快速增长。 固废危废资源化利用板块：2021年实现收入34.94亿元，同比高速增长156%。高能鹏富、靖远高能经营稳定，业绩平稳增长，顺利完成收购其少数股权时做出的业绩承诺；杭州新材料公司、高能中色生产线运行良好。 固废危废无害化处置板块：2021年实现收入3.64亿元，同比增长31%。宁波大地经营稳定，桂林医废、贺州医废项目等继续保持良好运营。 生活垃圾处理板块：2021年实现收入9.28亿元，同比增长157%.内江城乡生活垃圾处理项目于2021年8月建成投运，新承接浙江省天台县生活垃圾综合处理厂委托运营项目。截至2021年末，公司已经投入运营垃圾焚烧规模9,500吨/日；其余在手垃圾焚烧项目均已进入建设或投入运营，建成后处理规模合计11,600吨/日。 3.危废资源化业务强劲增长 并购+改扩建+自建多管齐下，快速拓张资源化利用产能。1）2021年公司收购江西鑫科80%股权、重庆耀辉环保51%股权，以外延方式快速扩张资源化产能和实现区域布局。2）公司加大对现有项目的改扩建投入： ①高能鹏富完成熔炼系统、烘干系统、烟气超低排放系统的改造，提升生产效率和原料适用性；②靖远高能实施扩建电解铅、稀贵金属、物料烘干预处理等四条生产线，投产后将拓宽原料种类和提升产能规模，其中冶炼废渣综合利用技术提升及产业优化项目（二期）于2021年3月列入甘肃省重点项目。3）子公司金昌高能年处理10万吨的固危废资源综合利用项目开工建设，增强区域竞争优势。通过上述项目建设，使公司报告期内资源化领域整体处置能力得以快速提升。 资源化利用产业链不断延伸。1）公司收购的江西鑫科项目除前端含铜、锌、镍、铅废料处置外，还包含10万吨电解铜生产线及其他多金属深加工生产线，随着江西鑫科项目建成投产，公司资源化利用产业链将从原来前端固危废回收处理延伸至后端金属类产品的深度加工，上下游延伸的一体化建设有助于公司加强内部协同，并可提升整体盈利能力。2）公司收购鑫盛源、金昌正弦波公司各51%股权，将产品线延伸至氧化亚镍和电池级硫酸镍钴领域，进一步拓展公司的产业链至新能源材料领域。 4.固废工程量减少，环境修复业务收缩 2021年固废工程收入同比减少38%至18.65亿元。分结构看，生活垃圾焚烧工程收入同比减少68%，固危废工程收入同比增长37%。 生活垃圾焚烧工程收入减少。生活垃圾处理工程主要为公司自建的生活垃圾焚烧发电项目，2021年实现收入6.78亿元，同比下降68%，主要因为2021年度相比去年，处于建设期的生活垃圾焚烧发电项目基本已投入运营，生活垃圾处理工程量减少。 固废危废处理工程收入稳步增长。固废危废处理工程主要为危废处理处置工程项目、填埋场工程项目等，2021年实现收入11.87亿元，同比增长37%，主要因为实施泸州市危险废物综合处置及资源化利用项目勘察设计施工总承包等重点项目。 环境修复业务收缩。 2021年环境修复板块实现收入8.65亿元，同比下降47%。主要由于公司在近年修复市场激烈竞争中严格把控订单风险，从项目利润率、业主履约支付能力等方面加强了对环境修复订单的审核力度，主动放弃未能达到公司审核要求的订单。 环境修复板块的在手订单中，武汉阀门厂地块污染土壤修复项目、徐州汉邦轮胎有限公司原厂址污染场地土壤及地下水修复等重点项目按计划推进。 5.盈利能力维持，经营现金流波动 整体盈利能力较稳定。1）公司2021年综合毛利率提升1.21pct至24.37%，净利润率提升1.28pct至10.61%。分业务毛利率方面，①固废运营毛利率同比减少10.48pct至21.55%，主要是由于固废危废资源化利用板块毛利率减少12.62p Ct ，因为公司当期采购的固废危废资源化利用原材料总量较大，其单位价值较高，一定程度上压缩了毛利空间，使得该业务板块毛利率下降；②固废处理工程毛利率同比增长15.38pct至28.21%，其中生活垃圾处理工程板块毛利率增加25.76p Ct ，主要是上年度濮阳市静脉产业园生活垃圾焚烧发电项目、和田市生活垃圾焚烧发电厂PPP项目、岳阳市城市生活垃圾焚烧发电项目投资成本较高致使毛利率偏低。2）销售、管理、研发费用率保持基本稳定，财务费用率同比提升0.54pct至3.60%。 图5：整体盈利能力较稳定 经营活动现金流量净额较上年同期下降44%。主要原因是：1）公司加大对资源化板块的投入力度，尤其是固废危废原材料的采购力度，报告期购入价值较高的原材料，该部分原材料经过无害化处理及资源高效回收后所形成的库存商品大部分在四季度销售，而部分回款于2022年一季度收回，剩余材料尚未进行生产销售；2）此外，受行业政策变化的影响，承接修复工作的污染地块需待地下水和风险管控监测期满2年后才能完成验收，如徐州汉邦轮胎有限公司原厂址污染场地土壤及地下水修复项目等环境修复项目工程款回款周期较长。 6.再融资顺利推进 再融资顺利推进，资金实力强化。2021年12月1日，公司披露2021年度非公开发行A股股票预案，拟募资总额27.58亿元，用于固危废资源化项目和垃圾焚烧发电项目的投资建设。截至目前已完成向证监会申报，并已取得证监会对项目的反馈意见。此次再融资工作完成后，将募集到公司后续投资所需资金，大大增强公司主营业务的核心竞争力，有效降低公司的资产负债率，增强公司运营过程中抵御风险的能力。 7.盈利预测与估值 维持“增持”评级。我们维持对公司2022-2023年、增加2024年预测净利润分别为10.1、12.0、15.0亿元，对应EPS0.95、1.13、1.40元。碳中和加速推进大背景下，再生金属提取行业维持高景气度。作为快速扩张的再生金属行业龙头，公司危废资源化项目积极拓展驱动业绩高增长； 随着运营业务占比继续提升，业绩质量进一步改善。维持目标价至23.75元，维持“增持”评级。 8.风险提示 项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。