2021年报及2022一季报点评：业绩不及预期，2022年业绩反转可期

维持“增持”评级。考虑到疫情导致需求持续疲软以及成本压力显著上行，下调公司2022-2024年EPS至0.40/0.51/0.64元，同比+43%/+29%/26%（前值预计2022-2023年EPS为0.43/0.56元），维持目标价26.6元。。 2022Q1业绩低于预期。2021Q4实现营收/净利润6/0.9亿元，同比+21%/+594%，2022Q1实现营收5/0.6亿元，同比+1%/+38%。2021年低价酱油渠道扩张驱动收入增长；2022Q1收入承压主因春节错位导致备货期错位以及疫情影响，经销商数量上看，到2022Q1末公司经销商较年初进一步新增108名至1899名，随着经销商与公司配合度提升，我们看好收入端呈现加速趋势。 费用收缩带动盈利能力改善。2021年毛利率同比-3.5pct，主因大豆等原材料价格上升以及低毛利产品放量的稀释作用 ；净利率为11.50%，同比-0.65pct，销售费用率同比+3.2pct，主因广告费用增加； 2022Q1毛利率同比-8.4pct，主因成本进一步上行+低价产品放量拖累；净利率同比+3.1pct，主要归功于广告费用的收缩。 展望2022全年：渠道扩张+费用收缩，公司业绩有望显著好转：基于经销商扩容推动渠道扩张以及渠道激励政策的优化，我们看好公司动销的持续好转，从而带动收入端的环比改善；同时在广告费用压缩+渠道共建费用减少带动下，我们判断公司业绩将显著得到好转。 风险提示：大众消费持续疲软、渠道扩张不及预期等。 2022Q1业绩低于预期。公司发布2021年报和2022年一季报。2021年公司实现营业收入19.25亿元，同比+13.7%，实现归母净利润2.21亿元，同比+7.58%，折合Q4单季度实现营业收入5.70亿元，同比+20.95%，实现归母净利润0.90亿元，同比+594.17%。2022Q1公司实现营业收入4.82亿元，同比+0.93%，实现归母净利润0.55亿元，同比+38.47%，回款同比+5.44%，略快于收入增速。总体而言，公司2022Q1业绩低于预期。 低价酱油渠道扩张驱动收入增长。2021年：2021年低价酱油渠道扩张驱动收入增长：2021年公司酱油/醋收入分别同比+12.15%/10.02%，拆分量价 ， 酱油/醋销量同比+30.18%/13.51%， 酱油/醋吨价同比-13.95%/-3.08%，酱油出现销量大幅增长吨价却大幅下降主因产品战略调整，公司2021年下半年开始推出低价零添加及高鲜酱油以推动流通/社区团购渠道扩张，在低价产品铺货逻辑带动下销量显著增长，但是产品结构出现一定程度的下降（线上渠道收入占比提升4.59pct，毛利率同比-8.69pct可以侧面验证），分区域看，在渠道扩张带动下，华东/中部市场收入分别同比+17.3%/+29.42%，南部区域收入同比+51.68%主因焦糖色业务的复苏，从经销商数量上看，2021年公司经销商数量净增加387名至1791名，经销商扩张为渠道扩张蓄势；2022Q1：2022Q1公司收入承压主因疫情冲击以及春节错位导致备货期错位（2022年春节提前导致经销商备货期集中于2021Q4末），分产品看，2022Q1公司酱油/醋收入分别同比-1.32%/+2.56%，分区域看，在渠道扩张带动下，中部/北部区域经销商分别净增加35/27名，收入因此分别同比+12.64%/+15.72%，华东区域收入同比-8.02%，主要是受疫情影响，经销商数量上看，到2022Q1末公司经销商较年初进一步新增108名至1899名，随着经销商与公司配合度提升，我们看好收入端呈现加速趋势。 费用收缩带动盈利能力改善。2021年：毛利率：2021年公司毛利率为40.38%，同比-3.47pct，其中酱油/醋毛利率分别同比-4.41/-3.99pct，毛利率下降主因大豆等原材料价格上升以及低毛利产品放量的稀释作用；净利率：2021年公司净利率为11.50%，同比-0.65pct，基本平稳，费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.21/-0.25/+0.21/+0.05pct，销售费用率显著增加主因报告期内公司冠名《新相亲大会栏目》导致广告费用增加9800万元（营收占比5.16pct）；2022Q1：2022Q1公司毛利率为34.98%，同比-8.36pct，毛利率显著下滑主因成本进一步上行+低价产品放量造成的稀释作用；2022Q1公司净利率为11.46%，同比+3.11pct，主要归功于广告费用的收缩，2022Q1公司销售费用率同比-10.63pct，其他费用率方面，公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.03/-0.42/-0.17pct。 展望2022全年：渠道扩张+费用收缩，公司业绩有望显著好转。从收入端看：基于经销商扩容推动渠道扩张（发力社区团购及流通渠道）以及渠道激励政策的优化（Q2开始公司先显著加大经销商完成任务的返利奖励），我们看好公司动销的持续好转，从而带动收入端的环比改善； 同时从利润端看：公司2022年将显著压缩广告费用并减少渠道共建费用的支出，因此销售费用率将显著下降，我们判断公司业绩将显著得到好转。 投资建议：考虑到疫情导致需求持续疲软以及成本压力显著上行，下调公司2022-2024年EPS至0.40/0.51/0.64元，同比+43%/+29%/26%（前值预计2022-2023年EPS为0.43/0.56元），维持目标价26.6元，维持“增持”评级。 风险提示：大众消费持续疲软、渠道扩张不及预期等。