2021年报及2022一季报点评：业绩不及预期，管理改善趋势渐显

维持“增持”评级。下调2022-2024年EPS至0.91/1.16/1.39元，同比-2%/+28%/+20%（前值2022-2023年EPS预测分别为1.02/1.25元），参考可比公司给予公司2022年38X PE，下调目标价至34.58元（前值为45.9元）。 业绩低于预期。2021年调味品业务收入/净利润46/6亿元，同比-7%/-29%；折合2021Q4调味品业务实现收入/净利润13/2.5亿元，同比+7%/-7%，2022Q1调味品业务收入净利润12/1.4亿元，同比-0.5%/-28%。2022Q1业绩低于预期主因疫情对于需求的抑制。2022Q1鸡精鸡粉收入同比+10%主要归功于餐饮端战略调整。分区域看，经销商扩张带动2022Q1中西部地区收入同比+8.55%。 盈利能力显著承压。2021年公司毛利率/净利率同比-3/-4pct，主因成本上行的压力；2022Q1公司净利率/净利率同比-3/-2pct，主因大豆/包材/白糖等主要原材料价格进一步上行。 中长期看：管理效率边际提升带动下，公司成长可期。2022年开始公司显著优化了对于销售人员的激励考核政策从而驱动销售层面战斗力的提升，公司管理效率呈现边际改善趋势，随着战术端渠道扩张、产品结构丰富、产能扩建及品牌建设齐发力，随着长板逐渐拉长、短板不断补齐，我们看好公司竞争壁垒的持续提升，最终实现市场份额的加速收割并不断获取超额利润。 风险提示：改革力度不及预期；疫情影响超预期；食品安全风险等 2022Q1业绩低于预期。公司公布2021年报和2022年一季报。2021年公司实现营业收入51.16亿元，同比-0.15%，实现归母净利润7.42亿元，同比-16.63%，其中调味品主业实现收入46.18亿元，同比-7.24%；实现归母净利润6.07亿元，同比-29.54%；折合Q4单季度公司实现营业收入17.04亿元，同比+29.7%，实现归母净利润3.75亿元，同比+68.93%，调味品业务Q4实现收入13.4亿元，同比+6.6%，实现净利润2.49亿元，同比-7.1%，Q4调味品业绩环比提振主要原因是产品从11月下旬起提价，经销商进货的力度加大；2022Q1公司实现收入13.7亿元，同比+6.63%，实现归母净利润1.58亿元，同比-9.46%，调味品主业则实现收入12.29亿元，同比-0.51%；归属母公司股东的净利润1.36亿元，同比-27.74%。 总体而言，公司2021Q1业绩低于预期。 疫情冲击导致2022Q1调味品主业承压。2021年房地产业务放量驱动收入增长，2021年公司母公司实现收入2.98亿元，同比增长2.97亿元，主要系“岐江东岸”房地产项目确认前期已售商品房的收入所致；调味品主业方面 ， 酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别同比-9.48%/+10.46%/-18.74%，鸡精鸡粉放量主因餐饮需求复苏的拉动，分区域看，餐饮占比较高的南部区域收入同比+11.35%，领先于其他区域； 从经销商角度看，2021年公司经销商净增加281个，累计全国地级市覆盖率达到92.28%，区县开发率达到59.97%，渠道扩张蓄势未来；2022Q1公司收入增长归功于总部（总部Q1实现营业收入8,284万元，同比增加7,465万元），调味品板块收入下滑主因3月开始发酵的疫情对于需求端的影响 ，分产品看Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别同比-1.13%/+10.43%/-21.79%，鸡精鸡粉业务放量背后反应的是公司对于餐饮端业务的持续调整，餐饮端公司从紧跟海天转向聚焦中高端做差异化竞争，随着经销商扩张+销售人员激励考核优化带动渠道力的提升，餐饮端逐步开始得到放量。从经销商数量上看，2022Q1公司进一步新增加46名经销商，其中57%增加于中西部地区，在此带动下，2021Q1中西部地区收入同比+8.55%。 成本上行导致盈利能力显著承压。2021年：公司毛利率为34.87%，同比-3.39%，主因大豆/包材等原材料价格显著上升，净利率为15.33%，同比-3.63pct，主要受毛利率拖累，费用率方面，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.31/-0.51/+0.3/+0.13pct；2022Q1：公司毛利率为32.3%，同比-3.2pct，其中调味品主业毛利率为30.71%，同比-5.11pct，下滑主因成本的进一步上行；公司净利率为12.54%，同比-2.26pct，主要受调味品业务毛利率下降拖累，费用率方面，2022Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.82/-0.39/-0.39pct。 中长期看：管理效率边际提升带动自上而下的变革，公司成长可期。2022年开始公司显著优化了对于销售人员的激励考核政策从而驱动销售层面战斗力的提升，公司管理效率呈现边际改善趋势，在此基础上公司在战略层面进一步聚焦调味品主业（2021年8月30日公告拟挂牌转让房地产子公司中汇合创89.24%的股权，挂牌底价不低于标的资产评估值111.69亿元，所获资金拟全部投入调味品主业当中），在战术端渠道扩张、产品结构丰富、产能扩建及品牌建设齐发力，因此尽管大股东当前面临现金流问题，但是考虑到大股东战略层面聚焦于中炬高新调味品板块，因此中长期看随着长板逐渐拉长、短板不断补齐，我们看好公司竞争壁垒的持续提升，最终实现市场份额的加速收割并不断获取超额利润。 投资建议 ：下调2022-2024年EPS至0.91/1.16/1.39元 ， 同比-2%/+28%/+20%，（前值2022-2023年EPS预测分别为1.02/1.25元），参考可比公司给予公司2022年38X PE，下调目标价至34.58元（前值为45.9元），维持“增持”评级。 风险提示：改革力度不及预期；疫情影响超预期；食品安全风险等。