证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 调味品 2022年04月25日 中炬高新（600872）2021年报及2022年一季报点评 推荐 （维持） 承压仍在持续，紧盯边际改善 目标价：30元 当前价：26.95元 事项：  公司发布2021年年报及2021年一季报，全年公司实现营业收入51.2亿元，同比-0.15%，归母净利润7.2亿，同比-16.6%。单Q4收入17.0亿，同比+29.6%，归母净利润3.8亿，同比+68.9%。22Q1收入13.5亿，同比+6.6%，归母净利润1.58亿，同比-9.5%。公司拟每股派发现金红利0.3元（含税）。 评论：  主业营收仍在承压，但品类和渠道开拓延续，此外地产收入贡献放大。公司全年营收51.2亿，同比-0.2%，其中美味鲜公司收入46.2亿，同比-7.2%，需求疲软下调味品主业持续承压。分品类看，公司推进鸡精、耗油和火锅底料等42个新品上市，鸡精鸡粉/其他分别+10.5%/-1.1%，好于酱油/食用油等传统品类（分别增长-9.4%/-18.7%）；分区域看，优势市场经营韧性更足，其中东部/南部/中西部/北部市场分别同比+1.9%/+11.4%/-12.9%/-18.9%，但外埠市场渠道扩张更快，全年经销商净增281名至1748名，其中中西部和北部市场分别净增76和160名。分渠道看，线上增速加快至28.4%，主要与年内设立电商出口部开展运营有关，此外公司加强销售督导和细分开发，地级市覆盖率提升3.28pct至92.28%，区县开发率提升8.97pct至59.97%。从单季度看，美味鲜Q4/Q1营收分别同比+6.7%/-0.5%，而房地产收入贡献放大，本部Q4/Q1分别营收3.1/0.8亿，最终公司Q4/Q1营收同比+29.6%/+6.6%。  原材料成本大幅上行，加上费用小幅提升，共同拖累主业盈利。21Q4/22Q1公司实现净利率22.0%/11.8%，同比+5.1pcts/-2.1pcts，其中21Q4盈利大幅改善，主要与调味品提价刺激下费效比提升、高毛利的地产业务结算有关，22Q1房地产贡献利润环比减少（2155万）。主业方面，美味鲜22Q1毛利率为30.7％，同口径下同比-5.11pcts，主要与包材、大豆等原材料价格上涨、公司提价尚未完全落地有关。费用方面，美味鲜22Q1销售费用率同比+0.72pcts，推测与竞争加剧、规模效应减弱有关，管理费用率4.55%，同比-0.07pcts，综上美味鲜Q1实现归母净利1.36亿，同比-27.7%，归母净利率11.0％，同比-4.2pcts。  外部环境仍然严峻，但公司加强经营调整，加上目标更加务实，经营底部有望得到夯实。21年经营充分承压，但公司仍然在推进经营调整，一方面主销区实施“三分一特约”细分开发策略，非主销区加快渠道下沉和空白区县开发，加上公司设立督导部、电商出口部和海南特区，市场拓展更具针对性和创新性，另一方面组织上落实考核制度，并完成股权回购工作，营销团队士气逐步稳定，公司整体经营基础仍然健康。展望22年，在去年极高压力和较低基数下，部分渠道销售已回归正增、库存亦有优化，加上公司规划更加务实（渠道反馈制定6%、10%和15%三档目标），结合提价传导5月份完全落地，经营表现或较去年有所改善。但考虑行业性压力不减、内部机制尚未完全理顺，预计主基调仍是夯实底部，若需求回暖或治理优化，公司有望回归较快增长。  投资建议：承压仍在持续，紧盯边际改善，维持“推荐”评级。公司经营充分承压，在去年较低基数下，22年规划务实、积极调整，随着提价落地，22年有望边际改善。长期看，公司品牌优质、赛道长青等属性不变，股价充分回落后，安全边际已逐步显现。我们调整22-24年EPS预测为0.97/1.13/1.32元（原22-23年预测为1.05/1.29），对应PE为28/24/20倍，考虑内部机制调整仍存不确定性，我们给予22年30倍PE，对应一年目标价30元，维持“推荐”评级。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；股权质押风险；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 5116 5421 5891 6455 同比增速(%) -0.2% 6.0% 8.7% 9.6% 归母净利润(百万) 742 773 897 1055 同比增速(%) -16.6% 4.1% 16.1% 17.6% 每股盈利(元) 0.93 0.97 1.13 1.32 市盈率(倍) 29 28 24 20 市净率(倍) 6 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 79,663.72 已上市流通股(万股) 79,663.72 总市值(亿元) 214.69 流通市值(亿元) 214.69 资产负债率(%) 35.51 每股净资产(元) 4.34 12个月内最高/最低价 51.16/26.24 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中炬高新（600872）2021年业绩预告点评：经营基本触底，来年改善可期》 2022-02-07 《中炬高新（600872）2021年三季报点评：报表继续承压，调整仍在继续》 2021-11-02 《中炬高新（600872）2021年半年报点评：经营承压，亟需调整》 2021-09-01 -48%-30%-12%5%21/0421/0721/0921/1122/0222/042021-04-26~2022-04-22中炬高新沪深300华创证券研究所 中炬高新（600872）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2020 2021 营业总收入 1,401 1,255 1,314 1,263 1,053 1,096 1,704 1,347 5,123 5,116 营业总成本 1,096 996 1,069 1,058 921 1,001 1,323 1,163 4,069 4,302 其中：营业成本 839 789 823 815 708 760 1,049 912 3,163 3,332 营业税金及附加 14 12 19 14 13 12 74 27 58 113 销售费用 135 81 97 109 85 105 112 118 397 412 管理费用 70 73 77 74 64 79 37 68 281 254 财务费用 -5 2 10 4 6 4 6 -1 13 20 投资净收益 7 11 54 6 4 8 19 9 85 37 其他收益 14 4 8 4 9 3 11 5 30 27 营业利润 325 272 309 216 145 106 411 198 1,169 877 加：营业外收入 0 0 0 2 2 3 1 1 2 7 减：营业外支出 2 3 34 1 3 4 1 2 40 8 利润总额 323 270 275 217 143 105 411 197 1,130 877 减：所得税 50 39 32 30 29 11 23 28 159 92 净利润 273 231 243 187 115 95 388 169 971 784 归母净利润 249 213 222 175 105 87 375 158 890 742 EPS 0.31 0.27 0.28 0.22 0.13 0.11 0.47 0.20 1.12 0.93 毛利率 40.1% 37.2% 37.4% 35.5% 32.7% 30.6% 38.5% 32.3% 38.3% 34.9% 营业税金率 1.0% 1.0% 1.4% 1.1% 1.2% 1.1% 4.4% 2.0% 1.1% 2.2% 销售费用率 9.6% 6.4% 7.4% 8.7% 8.1% 9.6% 6.6% 8.8% 7.7% 8.1% 管理费用率 5.0% 5.8% 5.8% 5.9% 6.0% 7.2% 2.2% 5.0% 5.5% 5.0% 营业利润率 23.2% 21.7% 23.5% 17.1% 13.7% 9.7% 24.1% 14.7% 22.8% 17.2% 实际税率 15.3% 14.4% 11.5% 13.9% 19.9% 10.1% 5.6% 14.1% 14.0% 10.5% 归母净利率 17.8% 16.9% 16.9% 13.9% 10.0% 7.9% 22.0% 11.8% 17.4% 14.5% 收入增长率 20.7% 10.3% 14.8% 9.5% -24.9% -12.7% 29.7% 6.6% 9.6% -0.2% 营业利润增长率 40.4% 20.2% 38.4% -18.0% -55.5% -61.0% 33.2% -8.1% 25.5% -24.9% 归母净利润增长率 40.8% 18.5% 28.9% -15.2% -57.9% -59.2% 68.9% -9.5% 24.0% -16.6% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 中炬高新PE Band 图表 3 中炬高新PB Band 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 0102030405060708090收盘价60.0X50.0X40.0X30.0X20.0X0102030405060708090收盘价12.0X10.0X8.0X6.0X4.0X 中炬高新（600872）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 549 714 1067 1684 营业收入 5116 5421 5891 6455 应收票据 1 1 1 1 营业成本 3332 3557 3771 4068 应收账款 30 39 36 41 税金及附加 113 85 92 104 预付账款 10 9 8 9 销售费用 412 427 459 484 存货 1678 1790 1898 2047 管理费用 254 288 313 336 合同资产 0 0 0 0 研发费用 170 184 200 219 其他流动资产 855 1049 1142 1253 财务费用 20 29 33 29 流动资产合计 3123 3602 4152 5035 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 553 553 553 553 资