2021年报及2022年一季报点评：利润率暂承压，不改全年增长预期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 家具 2022年04月27日 志邦家居（603801）2021年报及2022年一季报点评 强推 （维持） 利润率暂承压，不改全年增长预期 目标价：33元 当前价：22.11元 事项：  公司发布2021年年度报告及2022年一季报。2021年全年实现营业收入51.53亿元，YOY+34.17%；实现归母净利润5.06亿元，YOY+27.84%；实现扣非归母净利润4.60亿元，YOY+28.25%；拟每10股派发现金红利6元（含税）。单Q4实现营业收入18.31亿元，YOY+24.69%；实现归母净利润2.05亿元，YOY+3.92%；实现扣非归母净利润1.70亿元，YOY-1.63%。2022年第一季度实现营业收入7.59亿元，YOY+11.17%；实现归母净利润0.51亿元，YOY+1.37%；实现扣非归母净利润0.40亿元，YOY-15.97%。 评论：  全年衣柜高增，发力整家下品类协同效应凸显。分品类看，21年整体厨柜/定制衣柜/木 门 分 别 实 现 收 入29.34/17.60/1.70亿元，YOY+17.43%/+54.25%/+291.53%，经销门店分别变动+115/+195/+196家至1691/1619/399家；单Q4整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现收入10.64/5.73/0.93亿元，YOY+8.29%/+37.06%/+355.25%。1）厨柜作为核心优势板块，近年以渠道下沉和产品优化为主，3-6级城市收入占比高达84%，并进一步丰富卫阳精品系列产品线风格等；2）衣柜聚焦于空白市场布局和客单价提升，增速表现亮眼下已成为主要新增长点，当前1-4级和5-6级城市收入占比约1:1，整家定制发力下软体及厨电等配套品将成为单值拉升抓手，叠加家配将以事业部开展体系化运营下，预计22年衣柜业务有望维持稳增；3）木门尚处于高速招商渠道扩张阶段，21年主要聚焦工程业务，签约地产战略合约13家、签约合同金额1+亿元，低基数下全年收入近翻三番至1.70亿元；4）整家方面，基于厨柜、衣柜、木门和成品四大品类资源下，以最新9S整家展厅呈现，加盟商重叠率较高下多品类渠道推力充足，亦可加快门店换样进度。分渠道和区域看，21年直营店/经销店/大宗业务营收同比变动+39.01%/+26.90%/+40.59%至3.22/28.30/16.51亿元，单Q4直营店/经销店/大宗业务营收同比变动+13.29%/+17.25%/+26.15%至1.00/8.77/7.24亿元；全年华东区域实现收入24.2%、YOY+28.9%，华南、华中、西北、东北区域增速均为30%+。1）直营方面，21年直营门店净增5家至33家，单店收入同增22.16%至976.9万元；2）整装方面，公司将原IK子品牌经验融入整装新品，深入下游与全国及区域型装企下，21年实现约翻倍增长；3）大宗方面，为控制减值风险提前追缴款项，工程订单周期较长下收入增速表现较好；4）市场布局方面，未来将以南下为重点，并在广州设立全资直营子公司，以源点标杆市场辐射周边。  原材料价格扰动下，全年毛利率略有下滑。全年毛利率同减1.83pcts至36.24%，其中整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别变动-1.34/+1.03/-2.94pcts至40.5%/34.43%/13.04%，直营店/经销店/大宗业务毛利率分别变动+2.79/-1.50/-3.05pcts至65.80%/34.33%/38.49%，主要系原材料涨价下大宗业务毛利端承压，且衣柜业务规模效应带来的盈利能力提升尚处于爬升阶段；费用端略有改善，销售/管理/研发费用率分别变动-0.27/-0.86/-0.42pct至14.66%/4.5%/5.46%；综合影响下，全年归母净利率下行0.49pct至9.81%。21Q4毛利率环增0.57pct至36.05%，亦带动归母净利率环增0.73pct至11.22%。  22Q1业绩符合预期，Q2经营层面或仍存压力。22Q1整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现收入3.65/3.30/0.22亿元，YOY+1.34%/+19.74%/+183.12%，直营店/经销店/大 宗 业 务 分 别 实 现 收 入0.74/4.99/1.28亿元，YOY+25.87%/+11.55%/-1.54%，整体看疫情扰动下衣厨柜增速略有放缓，大宗业务增速同比略有下滑；毛利率同减1.4cpts至35.08%，净利率同减0.65pct至6.76%，主要系原材料价格维持高位下利润端仍承压。展望Q2，受疫情反复扰动导致生产及物流受阻下，Q2经营层面或仍存压力。  整家整装发力下业绩增长逻辑顺畅，产品结构优化叠加成本略回落预计利润端或有改善，维持“强推”评级。从经营节奏看，21年受工程客户等销售端 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 31,230.88 已上市流通股(万股) 30,852.95 总市值(亿元) 69.05 流通市值(亿元) 68.22 资产负债率(%) 51.37 每股净资产(元) 7.51 12个月内最高/最低价 49.22/19.36 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《志邦家居（603801）2021年三季报点评：业绩略低于预期，受原材料上涨拉低大宗业务利润拖累，看好长期成长动力》 2021-10-26 《志邦家居（603801）2021年半年报点评：延伸品类多面开花，南下扩张打造新增长极》 2021-08-31 《志邦家居（603801）重大事项点评：南下战略再落一子，投资扩产补华南产能短板》 2021-07-29 -61%-39%-17%5%21/0421/0721/0921/1122/0222/042021-04-27~2022-04-26志邦家居沪深300华创证券研究所 志邦家居（603801）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 及供应链原材料价格扰动下，全年经营压力较大；疫情扰动下，公司尚未以直接提价方式将压力转嫁至经销商和终端客户，主要通过渠道返利和套餐营销等打法寻求增长，并希望以内部精细化管理和外部体系化协同实现降本增效。整体看，公司厨柜业务稳定，衣柜已进入增长快车道，整家及整装发力下，客单价驱动业绩效果可期，不改全年增长预期；考虑内部产品结构优化及外部原材料价格回落等影响，预计利润端或略有改善。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为6.21/7.77/9.30亿元（22-23年原值为5.90/7.29），对应22/23/24年PE为11/9/7X，参考绝对估值法，给予目标价33元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济超预期下行影响需求；渠道扩张及产品培育不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 5153 6445 7980 9548 同比增速(%) 34.2% 25.1% 23.8% 19.7% 归母净利润(百万) 506 621 777 930 同比增速(%) 27.8% 22.9% 25.1% 19.7% 每股盈利(元) 1.62 1.99 2.49 2.98 市盈率(倍) 14 11 9 7 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月26日收盘价 志邦家居（603801）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 668 885 1395 2046 营业收入 5153 6445 7980 9548 应收票据 109 259 311 368 营业成本 3285 4116 5092 6094 应收账款 147 360 444 404 税金及附加 40 57 69 80 预付账款 49 98 115 135 销售费用 756 945 1170 1400 存货 388 487 627 758 管理费用 232 290 359 430 合同资产 935 482 746 1116 研发费用 282 352 436 522 其他流动资产 1426 1293 1481 1939 财务费用 -7 -6 -8 -6 流动资产合计 2787 3382 4373 5650 信用减值损失 -12 -12 -12 -12 其他长期投资 4 5 7 8 资产减值损失 -43 -43 -43 -43 长期股权投资 36 36 36 36 公允价值变动收益 5 5 5 5 固定资产 1465 2036 2457 2682 投资收益 -1 -1 -1 -1 在建工程 84 184 309 409 其他收益 37 37 37 37 无形资产 232 208 188 169 营业利润 552 678 847 1014 其他非流动资产 690 683 676 672 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 2511 3152 3673 3976 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 5298 6534 8046 9626 利润总额 550 676 845 1012 短期借款 295 482 669 856 所得税 44 55 68 82 应付票据 316 349 453 567 净利润 506 621 777 930 应付账款 485 654 826 974 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 506 621 777 930 合同负债 532 665 824 986 NOPLAT 499 615 770 925 其他应付款 458 458 458 458 EPS(摊薄)（元） 1.62 1.99 2.49 2.98 一年内到期的非流动负债 10 10 10 10 其他流动负债 330 409 509 609 主要财务比率 流动负债合计 2426 3027 3749 4460 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 200 400 600 800 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 34.2% 25.1% 23.8% 19.7% 其他非流动负债 81 81 81 81 EBIT增长率 25.5% 23.3% 25.1% 20.1% 非流动负债合计 281 481 681 881 归母净利润增长率 27.8% 22.9% 25.1% 19.7% 负债合计 2707 3508 4430 5341 获利能力 归属母公司所有者权益 2591 3026 3616 4285 毛利率 36.2% 36.1% 36.2% 36.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 9.8% 9.6% 9.7% 9.7% 所有者权益合计 2591 3026 3616 4285 ROE 19.5% 20.5% 21.5% 21.7% 负债和股东权益 5298 6534 8046 9626 ROIC 18.1% 17.3% 17.0% 16.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 51.1% 53.7% 55.1% 55.5% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 22.6%