证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 大众成人品牌服饰 2022年04月29日 海澜之家（600398）2021年报及2022年一季报点评 强推 （维持） 全年业绩复苏亮眼，Q1业绩暂承压 目标价：6.7元 当前价：4.95元 事项：  公司发布2021年报，2021年实现营收201.9亿元，YOY+12.4%，归母净利润24.9亿元，YOY+39.6%；毛利率40.6%，YOY+3.2pct，归母净利率12.3%，YOY+2.4pct。单22Q1实现营收52.1亿元，YOY-5.2%，归母净利润7.2亿元，YOY-14.2%；毛利率45.3%，YOY+2.4pct，归母净利率13.8%，YOY-1.5pct。 评论：  主品牌稳定增长，子品牌持续发力。全年实现营收201.9亿元，YOY+12.4%，归母净利润24.9亿元，YOY+39.6%。1）分品牌。海澜之家/圣凯诺/其他公司旗下品牌营业收入151.3/22.6/20.4亿元，YOY+9.9%/+9.1%/+27.1%。海澜之家、其他品牌连续开业12个月以上门店数量406/268家，较20年增加95/15家，平均营收337.2/205.8万元,YOY+0.4%/-4.5%。主品牌海澜之家合作春晚，输出国民品牌价值。圣凯诺设计时尚化，制造智能化，夯实行业领军地位；海澜优选储备大量优质供货商资源，提高门店周转率。2）分店铺类型。公司直营店/加盟店及联营店营收24.7/147.0亿元，YOY+44.4%/+7.6%。海澜之家/其他品牌直营店净开业241/69家，较20年增加112/52家，加盟店及联营店净开店112/73家，较20年变动+296/-92家。公司持续优化线下门店布局，推进直营门店拓展，直营店净开业快速增长，拉动收入增速。  全渠道多平台发展，线上线下优势互补。2021年线上/线下销售营业收入27.3/167.1亿元，YOY+33.2%/+8.5%，收入占比14.0%/86.0 %，线上营收占比+2.3pct，业务保持快速增长，占比持续提升。公司线上渠道全域发力，发展自播直播，淘宝、京东等主流平台，并在抖音、快手平台深入布局，全力打造品牌自播声量；加码社交平台私域流量建设，提升运营效率，以品牌会员为核心，强化自媒体建设，以线上平台为支撑，以线下门店为阵地，打通销售渠道之间的界限，实现线上线下优势互补的营销格局。  毛利率回升，费用保持稳定。1）毛利端。年内公司毛利率40.6%，YOY+3.2pct；海澜之家/圣凯诺/其他公司旗下品牌毛利率40.0%/51.6%/44.1%，YOY+4.0pct/-1.1pct/+5.7pct，线上/线 下 销 售 毛 利 率36.2%/42.7%，YOY-2.3pct/+4.5pct，线下销售毛利率增长主要系直营店铺（毛利率较高）数量增长。2）费用端。销售/管理/财务/研发费用率16.1%/4.9%/0.03%/ 0.6% ,YOY+2.7pct/-2.0pct/-0.1pct/+0.1pct。销售费用增加系上年同期受疫情影响及本期直营门店增加；财务费用减少系本期利息收入增加。  疫情不确定性扰动，调整盈利预期。当下国内疫情呈多点频发态势，预计对线下渠道造成较大冲击，同时下游消费需求也可能受经济停摆的影响。因此参考公司近期的经营情况，我们下调公司盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润26.4/30.0/34.0亿元（22/23年前值33.8/36.4亿元），对应当前股价PE为8/7/6倍。采用DCF估值法，给予公司目标价6.7元/股（前值8.5元/股），对应2022年11倍PE，2023年10倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：疫情频发影响线下销售，品牌建设不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 20,188 21,961 24,206 26,212 同比增速(%) 12.4% 8.8% 10.2% 8.3% 归母净利润(百万) 2,492 2,636 2,995 3,398 同比增速(%) 39.6% 5.8% 13.6% 13.4% 每股盈利(元) 0.58 0.61 0.69 0.79 市盈率(倍) 9 8 7 6 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月28日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 431,960.52 已上市流通股(万股) 431,960.52 总市值(亿元) 213.82 流通市值(亿元) 213.82 资产负债率(%) 52.04 每股净资产(元) 3.51 12个月内最高/最低价 8.01/4.87 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《海澜之家（600398）跟踪快报：业绩持续复苏，战略助推成长可期》 2022-03-01 《海澜之家（600398）2020年三季报点评：Q3线上亮眼销售复苏，品牌渠道联合发力》 2020-10-30 《海澜之家（600398）2020年半年报点评：Q2毛利回暖明显，线上渠道表现亮眼》 2020-08-21 -32%-17%-2%13%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-29~2022-04-28海澜之家沪深300华创证券研究所 海澜之家（600398）2021年报&2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 12,768 13,575 16,254 18,954 营业收入 20,188 21,961 24,206 26,212 应收票据 0 1 0 0 营业成本 11,983 13,085 14,418 15,516 应收账款 1,023 965 1,113 1,276 税金及附加 131 142 151 169 预付账款 353 446 458 484 销售费用 3,252 3,538 3,900 4,223 存货 8,120 9,350 9,859 10,624 管理费用 994 1,082 1,192 1,291 合同资产 0 0 0 0 研发费用 124 220 242 262 其他流动资产 950 958 1,062 1,186 财务费用 6 -14 7 9 流动资产合计 23,214 25,295 28,746 32,524 信用减值损失 -5 0 0 0 其他长期投资 856 856 856 856 资产减值损失 -563 -400 -300 -200 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 10 0 0 0 固定资产 3,349 3,672 3,960 4,415 投资收益 47 20 20 20 在建工程 20 20 20 20 其他收益 54 40 40 40 无形资产 1,017 915 824 741 营业利润 3,250 3,569 4,056 4,603 其他非流动资产 3,050 3,005 2,967 2,939 营业外收入 36 37 37 36 非流动资产合计 8,292 8,468 8,627 8,971 营业外支出 29 29 29 29 资产合计 31,506 33,763 37,373 41,495 利润总额 3,257 3,577 4,064 4,610 短期借款 0 0 0 0 所得税 856 941 1,069 1,212 应付票据 1,476 1,966 1,987 2,142 净利润 2,401 2,636 2,995 3,398 应付账款 6,769 6,555 7,188 7,948 少数股东损益 -91 0 0 0 预收款项 6 0 0 0 归属母公司净利润 2,492 2,636 2,995 3,398 合同负债 863 939 1,035 1,121 NOPLAT 2,405 2,626 3,000 3,405 其他应付款 1,246 1,246 1,246 1,246 EPS(摊薄)（元） 0.58 0.61 0.69 0.79 一年内到期的非流动负债 606 606 606 606 其他流动负债 1,684 1,842 2,065 2,296 主要财务比率 流动负债合计 12,650 13,154 14,127 15,359 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 2,626 2,626 2,626 2,626 营业收入增长率 12.4% 8.8% 10.2% 8.3% 其他非流动负债 1,141 1,141 1,141 1,141 EBIT增长率 40.3% 9.2% 14.3% 13.5% 非流动负债合计 3,767 3,767 3,767 3,767 归母净利润增长率 39.6% 5.8% 13.6% 13.4% 负债合计 16,417 16,921 17,894 19,126 获利能力 归属母公司所有者权益 14,987 16,740 19,377 22,267 毛利率 40.6% 40.4% 40.4% 40.8% 少数股东权益 102 102 102 102 净利率 11.9% 12.0% 12.4% 13.0% 所有者权益合计 15,089 16,842 19,479 22,369 ROE 16.5% 15.7% 15.4% 15.2% 负债和股东权益 31,506 33,763 37,373 41,495 ROIC 17.4% 17.3% 17.4% 17.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 52.1% 50.1% 47.9% 46.1% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 29.0% 26.0% 22.5% 19.6% 经营活动现金流 4,361 2,253 3,548 3,905 流动比率 1.8 1.9 2.0 2.1 现金收益 3,766 3,146 3,543 3,964 速动比率 1.2 1.2 1.3 1.4 存货影响 -704 -1,230 -508 -765 营运能力 经营性应收影响 493 364 141 10 总资产周转率 0.6 0.7 0.6 0.6 经营性应付影响 870 271 654 916 应收账款周转天数 18 16 15 16 其他影响 -64 -297 -282 -219 应付账款周转天数 184 183 172 176 投资活动现金流 -676 -700 -700 -900 存货周转天数 233 240 240 238 资本支出 -1,224 -746 -737 -929 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.58 0.61 0.69 0.79 其他长期资产变化 548 46 37 29 每股经营现金流 1.01 0.52 0.82 0.90 融资活动现金流 -1,677 -746 -169 -305 每股净资产 3.47 3.88 4.49 5.15 借款增加 383 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1,129 -1,672 -2,348 -2,404