2022年1季报：业绩增长稳健；公司独特核心价值会持续

季报亮点：1、1季度营收端同比增8.3%，基本符合预期：净利息收入增速稳定在高位、同比10%。手续费如预期般是拖累项，在高基数基础同比仅增5.5%。PP OP同比增8.7%、增速略微高于营收：前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润增速回归疫情前正常水平、同比+12.5%；拨备有释放利润的空间。 2、净利息收入环比增长2.2个百分点：规模增长稳健，单1季度净息差环比回升。 其中单季日均生息资产环比增长3.4%，单季日均净息差环比回升3bp至2.51%。 净息差的环比回升主要为负债端成本下行贡献，资产端收益率平稳。年初公司实现存款开门红，随着低成本存款占比的提升，一定程度贡献负债端成本下行。3、1季度存款开门红亮眼。1季度存款增量远超去年同期，新增3867亿、较去年同期多增1025亿；也远超贷款新增规模（1334亿）。4、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。零售客户数1.76亿户。其中金葵花及以上389万户，私行客户数1 2.5万户。客户数增长，财富客户保持较高速增长。零售客户同比增9.1%，金葵花和私行客户分别同比增18%和17%。管理零售客户总资产余额11.3万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额9.3万亿元，私行管理资产规模3.5万亿。金卡及普卡、金葵花、私行管理的AUM增速分别同比21.5%、17.6%和17.3%，管理客户户均资产规模有提升；客户账户集中度有所提升。AUM增速高于财富管理收入增速，其中储蓄存款增速不弱是主要支撑，AUM环比增5.4%，储蓄存款环比增6.4%；另理财预计增长也不弱。 季报不足：1、手续费如期走弱，净手续费同比增长5.5%（VS 2021年同比+18. 8%）。财富管理手续费增速减弱是主要拖累、同比-11%。资本市场行情低迷，新发基金承压；叠加表外地产压力，使得代理基金和信托收入均有较大幅的下降。2、地产、零售等不良压力边际有起来。1Q22不良率0.94%，环比上升3bp。单季年化不良净生成0.71%，环比上升23bp。公司也同步加大不良确认和处臵力度，总体安全边际仍然较高。对公端这几年转型战略大客户卓有成效，基本成为公司对公端资产质量的压舱石，战略客户贷款占比对公贷款接近60%。零售端客群相对优质，按揭是基本盘，小微信贷逾期率低于不良率且维持在低位、风控较好。 投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2022E、20 23E PB 1.3X/1.14X；PE7.93X/6.91X（股份行PB 0.58X/0.52X，PE 5.05X/4. 57X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。 招商银行价值与领导离任的理解：近期领导的变化，会给市场情绪带来负面影响； 中长期看，招行的独特价值没有变，新领导人落地后，市场信心会回来。1、行长离任预计不是其在招行业务的原因，招行本身没有风险。2、招行的独特价值在于其40年来在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）； 在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。 这些底层价值，不会因为行长的变化而变化。3、招行的独特价值在于招商局大股东提供的良好的公司治理结构。招商局是最市场化、国际化的集团之一，40年为招行选出了三位优秀的行长，也为招行设计了行长负责制、适度监管的市场化公司治理结构。选出优秀新行长，是大概率事件。 季报亮点：1、1季度营收端同比增8.3%，基本符合预期：净利息收入增速稳定在高位、同比10%。手续费如预期般是拖累项，在高基数基础同比仅增5.5%。PPOP同比增8.7%、增速略微高于营收：前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润增速回归疫情前正常水平、同比+12.5%；拨备有释放利润的空间。2、净利息收入环比增长2.2个百分点：规模增长稳健，单1季度净息差环比回升。其中单季日均生息资产环比增长3.4%，单季日均净息差环比回升3bp至2.51%。净息差的环比回升主要为负债端成本下行贡献，资产端收益率平稳。年初公司实现存款开门红，随着低成本存款占比的提升，一定程度贡献负债端成本下行。3、1季度存款开门红亮眼。1季度存款增量远超去年同期，新增3867亿、较去年同期多增1025亿；也远超贷款新增规模（1334亿）。 4、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。零售客户数1.76亿户。其中金葵花及以上389万户，私行客户数12.5万户。客户数增长，财富客户保持较高速增长。零售客户同比增9.1%，金葵花和私行客户分别同比增18%和17%。管理零售客户总资产余额11.3万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额9.3万亿元，私行管理资产规模3.5万亿。金卡及普卡、金葵花、私行管理的AUM增速分别同比21.5%、17.6%和17.3%，管理客户户均资产规模有提升；客户账户集中度有所提升。AUM增速高于财富管理收入增速，其中储蓄存款增速不弱是主要支撑，AUM环比增5.4%，储蓄存款环比增6.4%；另理财预计增长也不弱。 季报不足：1、手续费如期走弱，净手续费同比增长5.5%（VS2021年同比+18.8%）。财富管理手续费增速减弱是主要拖累、同比-11%。资本市场行情低迷，新发基金承压；叠加表外地产压力，使得代理基金和信托收入均有较大幅的下降。2、地产、零售等不良压力边际有起来。 1Q22不良率0.94%，环比上升3bp。单季年化不良净生成0.71%，环比上升23bp。公司也同步加大不良确认和处臵力度，总体安全边际仍然较高。对公端这几年转型战略大客户卓有成效，基本成为公司对公端资产质量的压舱石，战略客户贷款占比对公贷款接近60%。零售端客群相对优质，按揭是基本盘，小微信贷逾期率低于不良率且维持在低位、风控较好。 业绩增速基本符合预期：营收同比+8.3%，净利润同比+12.5% 招行1季度营收端同比增8.3%，基本符合预期：净利息收入增速稳定在高位、同比10%。手续费如预期般是拖累项，在高基数基础同比仅增5.5%。PPOP同比增8.7%、增速略微高于营收：前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润增速回归疫情前正常水平、同比 +12.5%；拨备有释放利润的空间。1Q21-1Q22营收、PPOP、归母净利润分别同比增长10.6%/13.7%/13.5%/13.9%/8.3%、 9.7%/14.5%/15%/14.4%/8.7%、15.2%/22.8%/22.2%/23.2%/12.5%。 图表：招商银行业绩累积同比增速 图表：招商银行业绩单季同比增速 1Q22业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献业绩、对业绩支撑9.6个点左右；其次是拨备和税收优惠，对业绩均贡献2个点。总的来看，除非息收入外，其余因子均正向贡献业绩。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、净息差环比回升，对业绩同比转为正向贡献。边际贡献减弱的是：1、有效需求不足、规模增速边际放缓，对业绩增速贡献微降。2、资本市场低迷，手续费增速减弱，非息收入对业绩转为负贡献。3、费用支出对业绩正贡献微降。4、地产行业风险仍在释放，公司边际加大对拨备的计提，拨备对业绩的支撑度边际下降（4Q20计提资产减值损失101亿、贷款减值损失258亿；1Q22计提资产减值损失215亿、贷款减值损失111亿）。5、税收优惠略低于去年下半年。 图表：招商银行绩增长拆分（累积同比） 图表：招商银行绩增长拆分（单季环比） 净利息收入环比+2.2%：净息差环比回升；规模增长稳健 净利息收入环比增长2.2个百分点：规模增长稳健，单1季度净息差环比回升。其中单季日均生息资产环比增长3.4%，单季日均净息差环比回升3bp至2.51%。 图表：招商银行日均余额单季净息差 图表：招商银行日均余额单季收益付息率（%） 净息差的环比回升主要为负债端成本下行贡献，资产端收益率平稳。 资产端：生息资产收益率环比持平在3.97%，利率因素正向贡献、结构因素是拖累项。我们测算资产端利率因素正向贡献2bp；结构因素拖累1bp。1、利率因素：正向贡献，贷款利率环比上升4bp至4.68%；预计与基数有关。4Q21公司出表401亿ABS，一定程度拉低4季度贷款利率（实际4季度贷款利率更高）。2、结构因素：拖累项，相对高收益贷款占比环比下降0.7个点，对资产端收益率是负贡献。有效信贷需求不足。债券投资、同业资产占比分别环比上升0.4、0.3个点。 图表：招商银行资产负债端利率与结构情况 图表：招商银行单季年化净息差与abs情况 负债端：计息负债付息率环比下降2bp至1.58%，结构因素正向贡献，利率因素负贡献。我们测算结构因素正向贡献3bp，利率因素负向贡献1bp。1、结构因素：正贡献，低成本存款占比环比上升2.4个点至80.8%。 年初公司实现存款开门红，随着低成本存款占比的提升，一定程度贡献负债端成本下行。2、利率因素：负贡献，存款成本环比上升2bp至1.46%； 预计是存款定期化所致。自21年以来，企业资金活化不足，居民风险偏好下降，行业呈现存款定期化趋势。 资产负债增速及结构：合意信贷增速放缓，存款开门红 资产端：有效需求不足、信贷增速放缓；财政前臵发力，债券投资高增。 1、资产增速及结构：全年总资产同比增10.3%；总贷款同比增9%。资产增速总体平稳，信贷增速有所放缓、增速低于总资产。贷款、债券投资、同业业务分别占比64.5%、21%和7.8%，占比较4Q21变动-0.7、+0.4和+0.3pcts，债券投资投放力度继续增大。2、信贷增长情况：1季度新增贷款投放规模1334亿、较去年同期少增1179亿元。受地产拖累和疫情冲击，居民加杠杆意愿较低。 负债端：存款实现开门红。1、负债增速及结构：总负债同比增7.4%； 总存款同比增12.5%。存款增速高于总负债、同时高于信贷增速。存款、同业负债和发债分别占比80.8%、12.2%和5.2%，占比较4Q21变动+2.4、-1和-0.3pcts，存款占比大幅上行。2、存款情况：1季度存款增量远超去年同期，新增3867亿、较去年同期多增1025亿；也远超贷款新增规模。1季度存款开门红亮眼。 图表：招商银行资产负债端增速与结构情况（单季日均规模） 存贷细拆：1季度对公和票据多增；定期存款占比提升 贷款结构：1季度对公和票据多增。新增对公：零售：票据=45:21:34。 存量票据占比达到历史新高，有效信贷需求不足。1、新增对公投向以制造业和基建为主。前三大行业为制造业、交运和批零，新增占比分别为11%、10%和5.7%。另地产投放力度大于21年，新增占比5.5%（20年为2.6%）。2、新增个贷主力在小微贷款；信用卡存量规模有所下降，按揭投放也弱于去年。新增按揭、信用卡、消费贷和小微贷款投放比例分别为5.7%、-9.7%、8.8%和18%。信用卡或存在公司主动调结构，近年公司信用卡不良生成压力仍在上升。3、新增票据占比新增总贷款达34%，存量占比总贷款9%，处于历史高位。合意信贷需求不足。 图表：招商银行存量与新增贷款结构（母行数据） 存款结构：定期存款占比提升较多。1、期限来看，定期存款占比有所提升，企业活化资金不足；居民风险偏好有所下降。1Q22公司总的活期存款占比63.6%，较2021环比下降2.7个百分点。2、客户结构上看，客群结构保持稳定，个人存款占比36.4%、对公存款占比63.6%（VS 2021个人和对公分别占比36%和64%）。 图表：招商银行存款增速及结构 净非息同比增速回落：手续费和净其他非息收入共同拖累 净非息