核心价值持续，业绩增长稳健

快报综述：1、营收平稳，净利润增速延续上行：营收同比+4.1%，净利润同比+15.1%，基本符合预期。净利息收入同比+7%；净非利息收入承压，同比-0.6%，净利润同比增速维持自一季度以来的上升趋势，韧性较足。2、利息收入：量价支撑单季净利息收入环比+3.1%，Q4净息差环比上行，负债端主要贡献，测算单季年化净息差环比上行2bp至2.26%。预计主要是负债端贡献，4季度招行存款规模高增，存款占比总负债环比提升1.3个百分点至82.1%，较年初提升高达6.4个百分点，对负债端综合成本下行提供正向贡献。3、非息收入：资金市场利率上行+理财净值波动及赎回影响，4季度非息收入承压。全年资本市场承压，叠加四季度理财净值及赎回拖累，招行净非息收入同比降0.6%。预计在2023年消费复苏、股债趋稳的背景下，财富管理、银行卡手续费、资管收入等主力非息收入有望迎来反弹。4、资产负债：总资产破十万亿，存款单季新增规模创新高。资产端，总资产同比增9.6%，总贷款同比增8.6%，全年新增贷款规模略低于21年，4季度新增贷款同比降幅较3季度收窄。负债端，总负债同比增9.5%，总存款同比高增1 8.7%，单季新增存款规模创新高，全年新增存款规模远超新增贷款规模，一方面是消费、投资、购房等多重需求疲软，4季度更是叠加理财赎回，另一方面在理财赎回的压力下，得益于招行强大的揽储能力，预计储蓄转化优秀，为招行上市以来单季最高增量，为开门红信贷投放和后续财富管理转化提供了充足来源。5、资产质量优秀、安全边际高。不良率0.96%，较三季度环比小幅提升1bp，维持低位，预计在Q4地产利好政策支撑下，对公房地产不良贷款生成将延续Q1-Q3逐季环比下降趋势。拨备覆盖率450.79%，总体安全边际较高，环比下降4.88%，但仍维持高位，对利润支撑反哺能力较强。6、全年累积营业支出同比增速自年初开始逐季下滑，全年同比-2%，其中预计主要是延续前三季度趋势，信用减值损失同比下降，其中受地产和疫情影响，贷款和垫款减值损失增加，其他类别资产信用减值损失同比减少。单季所得税率在4季度下降较多，相较4Q21也较低。预计主要由于在今年有效信贷需求不足的背景下，招行加大了免税资产配臵。 投资建议：公司当前股价对应2022E、2023E PB 1.21X/1.06X；PE7.34X/6.66 X（股份行PB 0.54X/0.49X，PE4.52X/4.15X）。短期看，在2023年地产、消费、财富管理等板块复苏的预期下，前期招商银行主要承压业务将有望迎来回暖。 长期看，招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，在零售和财富管理赛道逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 营收平稳，净利润增速延续上行：营收同比+4.1%，净利润同比+15.1% 招商银行2022年全年营收同比增4.1%，净利润同比+15.1%，业绩基本符合预期。营收同比增速边际放缓有利息收入和非息收入共同影响：净利息收入同比增7%，较1-3季度同比增速边际下降0.6个百分点，主要是净息差同比降幅有扩大，4Q21净息差环比+4bp，4Q22净息差环比+2bp，同比降幅边际有走阔。净非利息收入同比下滑0.6%，较1-3季度同比增速边际降2.5个百分点，预计资金市场利率上行+理财赎回等影响，非息收入边际走弱。净利润同比增速维持自一季度以来的上升趋势，较1-3季度同比增速提升0.9个百分点至15.1%，两年复合增速在19.1%高位，Q4单季同比增18.2%，韧性较足。1Q22-2022营收、营业利润、归母净利润分别同比增长8.5%/6.1%/5.3%/4.1%、 10.9%/9.7%/11.0%/11.6%、12.5%/13.5%/14.2%/15.1%。 图表：招商银行业绩累积同比增速 图表：招商银行业绩单季同比增速 单季净利息收入环比+3.1%：量价支撑，Q4净息差环比上行，负债端主要贡献 4季度公司净利息收入环比增3.1%：量价驱动。1、量方面，总资产、总贷款规模环比上行。总资产规模环比增4.4%，突破十万亿至10.14万亿，总贷款环比增1%，超六万亿至6.05万亿。2、价方面，测算单季年化净息差环比上行2bp至2.26%，预计主要是负债端贡献。用总资产替代生息资产（历年招行生息资产占比总资产均在99%左右，该占比在1Q22/1H22/3Q22分别为99%、98.8%、99%，可以近似替代），测算的1Q22-4Q22单季年化净息差分别为2.33%、2.22%、2.24%、2.26%，4季度延续3季度环比上行趋势、环比+2bp。4季度招行存款规模高增，存款占比总负债环比提升1.3个百分点至82.1%，较年初提升高达6.4个百分点，对负债端综合成本下行提供正向贡献。 图表：招商银行单季年化净息差 非息收入：理财净值波动及赎回影响，4季度非息收入仍承压 全年资本市场承压，叠加四季度理财净值及赎回拖累，招行净非息收入同比降0.6%。全年资本市场整体承压，债市自11月以来也呈现较大波动，预计主要受代销业务拖累以及理财赎回影响，招行全年累积净非息收入同比下降0.6%。一般1季度和4季度分别为银行财富管理销售旺季和淡季，非息收入占比分别为最高和最低，招行Q4单季非息收入占营收比重跌破30%，较2020Q4和2021Q4分别低2.9和3.5个百分点，预计理财市场波动影响较大。1Q21-2021全年净非息同比增长6.5%/2.9%/1.9%/-0.6%；单季度净非息收入占比营收分别为 40.8%/38.9%/36.5%/29.8%。预计在2023年消费复苏、股债趋稳的背景下，财富管理、银行卡手续费、资管收入等主力非息收入有望迎来反弹。 图表：招商银行累积净非息收入同比增速 图表：招商银行单季度净非息占比营收 资产负债：总资产破十万亿，存款单季新增规模创新高 招行总资产破十万亿，全年新增贷款规模略低于21年，4季度新增贷款同比降幅较3季度收窄。资产端：1、同比增速，总资产同比增9.6%，总贷款同比增8.6%，信贷增速略低于总资产，贷款占比总资产较21年微降0.5个百分点。2、资产及信贷增量，总资产达10.14万亿，成为首家总资产超十万亿的股份行；由于全年信贷需求疲软，招行2022全年新增贷款4814亿元，较21年新增规模下降595亿，1-4季度新增贷款同比情况分别为-953亿、+1032亿、-556亿和-118亿，2季度是增量峰值，4季度同比降幅较3季度收窄。 招行单季新增存款规模创新高，全年新增存款规模远超新增贷款规模，也远超过去两年年各自新增存款规模。负债端：1、同比增速方面，总负债同比增9.5%，总存款同比增18.7%，存款增速远高于负债增速，存款占比总负债较21年末大幅提升6.4个百分点至82.1%。2、存款增量方面，全年新增存款11,887亿，较2020、2021年当年新增的7839亿、7187亿，分别多增了4048亿、4700亿，新增同比增长65%。一方面是消费、投资、购房等多重需求疲软，4季度更是叠加理财赎回，另一方面在理财赎回的压力下，得益于招行强大的揽储能力，预计储蓄转化优秀，有效防止资金外流，Q4单季新增存款高达4457亿，为招行上市以来单季最高增量，为开门红信贷投放和后续财富管理转化提供了充足来源。1-4季度新增存款同比情况分别为+1341亿、+2041亿、+211亿和+1106亿。 图表：招商银行资产负债增速和结构情况 资产质量优秀、安全边际高 资产质量维持高安全边际：1、不良率维持低位。2022年底不良率0.96%，较三季度环比小幅提升1bp，较21年底提升4bp，仍维持在低位优秀水平。预计在Q4地产利好政策支撑下，对公房地产不良贷款生成将延续Q1-Q3逐季环比下降趋势；个人按揭贷款逾期率在Q3环比有所上行，四季度受疫情影响预计不良或有抬升，但总体仍在低位。在2023年房企现金流持续改善，疫情第一波感染影响逐渐淡化，企业经营、居民生活逐步恢复正常的趋势下，地产、零售信贷资产质量仍有望持续改善。2、公司风险偏好低，总体安全边际较高。公司拨备覆盖率450.79%，环比下降4.88%，拨备仍维持高位，对利润支撑反哺能力较强；拨贷比4.32%，环比下降2bp。 图表：招商银行不良率 图表：招商银行拨备情况 图表：招商银行不良贷款余额和减值准备情况（亿元） 其他 全年累积营业支出同比增速自年初开始逐季下滑，全年同比-2%。预计主要是延续前三季度趋势，信用减值损失同比下降，其中受地产和疫情影响，贷款和垫款减值损失增加，其他类别资产信用减值损失同比减少。 招行前三季度信用减值损失累积同比下降10.9%，其中贷款和垫款信用减值损失340.4亿元，同比增加228亿元，其他类别资产信用减值损失合计161.2亿元，同比减少289.1亿元。 单季所得税率在4季度下降较多，相较4Q21也较低。符合季度规律，预计主要由于在今年有效信贷需求不足的背景下，招行加大了免税资产配臵，也有配臵的免税资产税收优惠在年底进行调整的原因。 图表：招商银行营业支出情况（亿元） 图表：招商银行营业支出同比增速 图表：招商银行单季所得税率 投资建议：公司当前股价对应2022E、2023E PB 1.21X/1.06X； PE7.34X/6.66X（股份行PB 0.54X/0.49X，PE4.52X/4.15X）。短期看，在2023年地产、消费、财富管理等板块复苏的预期下，前期招商银行主要承压业务将有望迎来回暖。长期看，招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，在零售和财富管理赛道逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 图表：招商银行盈利预测表