核心价值持续，业绩稳健

年报综述：1、全年营收同比增3.7%；归母净利润同比增15.1%。净利润同比增速维持自一季度以来的上升趋势，较1-3季度同比增速提升0.9个百分点至15.1%，营收同比增速边际放缓，由息收和非息共同影响。2、单季日均净息差环比上行，资产端正向贡献，负债端略有拖累。净利息收入环比+3.1%，生息资产收益率环比上升2 bp至3.88%，其中贷款利率小幅下行，主要受定价拖累。计息负债付息率环比上升1bp至1.62%，存款和同业负债成本提升。存款成本环比上升1bp至1.55%，由定价和结构共同驱动。3、资产负债增速及结构：存款高增，信贷整体承压。22Q4新增贷款764亿，较去年同期下降725亿元，贷款增速仍低于总资产增速，债券投资维持高增速且继续向上。4、存贷款细拆：4季度实体贷款投放边际回暖；个人存款高增。企业端，定期存款开始向活期存款的回流转化，Q4企业新增活期存款1418亿，环比多增3250亿。Q4企业新增活期存款1418亿，环比多增3250亿。 个人端，活期定期均增长可观，活期多增更为明显。5、净非息收入同比-1.7%，较1-3季度增速边际下行。净其他非息收入增速显著拖累，同比下降6.7%，主要是债券投资估值下降、非货币基金投资本期分红增加导致其净值下降及衍生金融工具估值下降。6、资产质量总体稳定，零售不良率环比抬升，政府融资平台不良率大幅压降。不良维度：不良率环比微升1bp至0.96%。逾期维度：逾期率为1.29%，环比上升8bp，主要是逾期3个月以内增加所致。拨备维度：拨备覆盖率451%、拨贷比4.32%，整体风险抵补能力依然强健。具体业务资产质量情况：对公不良率下行10bp至1.23%；零售不良0.90%，小微、按揭、信用卡、消费等业务不良率均有所上升。地方政府融资平台业务不良贷款率仅为0.14%，较上年末大幅下降0.49个点。7、零售条线：高净值、私行客户及其AUM在高基数基础上维持两位数增长.，零售AUM突破12万亿。客群及AUM方面：零售客户数1.8亿、同比增速6.2%；零售AUM 12.1万亿、同比增12.7%；私行客户13.5万户，同比+10.43%，AUM 3.8万亿，同比+11.7%。7、深化公司客户分层分类服务体系，以投商行一体化服务理念助力实体经济发展，公司客户融资总量(FPA)5.12万亿元，同比增8.1%。公司进一步做优做强公司金融、投行与金融市场、资产管理业务，深化公司客户分层分类服务体系，满足客户全资产负债表、全生命周期的间接和直接融资需求。 投资建议：公司当前股价对应2023E、2024E PB0.93X/0.83X；PE5.76X/5.28X。 短期看，在2023年地产、消费、财富管理等板块复苏的预期下，前期招商银行主要承压业务将有望迎来回暖。长期看，招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，在零售和财富管理赛道逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 Part 1财务分析：净利润同比增15.1%；资产质量稳健 1.1营收平稳，净利润增速延续上行：营收同比+3.7%，净利润同比+15.1% 招商银行2022年全年营收同比增3.7%，净利润同比+15.1%。营收同比增速边际放缓由息收和非息共同影响：净利息收入同比增7%，较1-3季度同比增速边际下降0.6个点，主要是息差同比降幅扩大所致（去年Q4息差环比上升3bp、今年环比+1bp）。净非利息收入同比下滑0.6%，较1-3季度同比增速边际降2.5个点，主要是公允价值变动损益拖累。 净利润同比增速维持自一季度以来的上升趋势，较1-3季度同比增速提升0.9个百分点至15.1%，两年复合增速在19.1%高位，Q4单季同比增18.2%，韧性较足。1Q22-2022营收、营业利润、归母净利润分别同比增长8.3%/5.8%/5.0%/3.7%、8.7%/5.8%/4.1%/3.8%、 12.5%/13.5%/14.2%/15.1%。 图表1：招商银行业绩累积同比 图表2：招商银行业绩单季同比 2022年业绩累积同比增长拆分：全年业绩同比增速较1-3Q22边际提升0.9个百分点:主要是成本负向贡献转正，边际改善1个点，其次为规模增长、拨备正向贡献分别边际提升0.8个点。其他因子边际变化情况看，对业绩贡献边际改善的有：1、净手续费负向贡献边际收敛0.2个点；2、税收正向贡献提升0.4个点；对业绩贡献边际减弱的有：1、净息差负向贡献边际走阔1.4个点，；2、净其他非息收入负向贡献边际走阔0.9个点，主要是Q4债券投资和非货币基金投资公允价值减少。 图表3：招商银行业绩增长拆分（累积同比） 图表4：招商银行业绩增长拆分（单季环比） 1.2单季日均净息差环比上行，资产端正向贡献，负债端略有拖累 净利息收入环比+3.1%：其中单季日均生息资产环比增长2.5%，单季日均净息差环比上升1bp至2.37%，资产端正向贡献，负债端负向贡献。 图表5：招商银行日均余额单季净息差 图表6：招商银行日均余额单季付息收益率 资产端：生息资产收益率环比上升2bp至3.88%，主要是同业资产收益率受益于资金市场利率上行有所回升贡献。贷款利率环比下降2bp至4.46%，主要是定价拖累。我们拆解年度累积贷款利率较1H22下降了8bp，其中基本由定价下行拖累、结构维度仅拖累0.3bp。定价维度看：对公利率在低位维持稳定，零售和票据受需求转弱影响、利率均有下降。 结构维度看：零售贷款占比总贷款稳定于38.5%，对公占比小幅下降0.1个点，票据占比小幅提升0.1个点。 图表7：招商银行单季资产负债收益付息率拆解 图表8：招商银行贷款利率拆解 负债端：计息负债付息率环比上升1bp至1.62%，存款和同业负债成本提升。存款成本环比上升1bp至1.55%，由定价和结构共同驱动。我们拆解年度累积存款利率较1H22上升了3bp，其中利率贡献2bp，结构贡献1bp。定价维度看：主要是对公活期存款成本提升6bp。结构维度看：个人定期、个人活期占比分别提升0.7和0.2个点，企业活期、企业定期占比分别下降0.9个点和0.2个点。 图表9：招商银行存款利率拆解 公司对2023年净息差展望：机遇与挑战并存。机遇方面，当前经济持续恢复，稳增长政策效果显现，市场信心和国内需求逐步回升，支撑净利息收益率平稳运行的积极因素增多。挑战方面，全球经济增长进一步放缓，外需压力加大，国内经济恢复需要时间，新投放资产定价料将继续承压。同时，2023年资产收益率仍面临存量贷款重定价压力。公司应对策略：努力将净利息收益率维持在行业内较优水平。资产端，持续做好大类资产配臵，促进信贷规模的增长，加大零售贷款投放力度，加强贷款定价管理，持续提升客户综合回报，同时，加强市场利率前瞻性研判，提高资金使用效率，适度增加债券和高收益同业资产的配臵；负债端，坚持以低成本核心存款增长为主，加强对高成本存款的量价管控，落实利率市场化调整机制，同时根据市场利率走势，灵活安排市场化资金融入，降低整体负债成本。 1.3资产负债增速及结构：存款高增，信贷整体承压 资产端：贷款增速下滑，债券投资维持高增。1、资产增速及结构：全年总资产同比增10.2%，总贷款同比增8.2%，投资端同比高增24.3%。 贷款、债券投资、同业业务分别占比64.0%、23.6%和6.4%，占比较3Q22变动-0.8、+1.0和-0.2pcts，贷款增速仍低于总资产增速，债券投资维持高增速且继续向上。2、信贷增长情况：四季度贷款维持弱增。 22Q4新增贷款764亿，较去年同期下降725亿元。 负债端：总负债同比增9.6%，总存款同比增17.5%，总存款增速明显高于总负债。1、负债增速及结构：总负债同比增9.6%，总存款同比增17.5%，总存款增速高于总负债，也显著高于贷款增速。存款、同业负债和发债分别占比84.1%、11.6%和2.7%，占比较3Q22变动+0.6、-0.1和-0.6pcts，存款占比边际抬升较大。2、存款增长：Q4新增存款2109亿（显著高于Q4的新增贷款764亿），较去年同期少530亿。 图表10：招商银行资产负债端增速与结构情况（单季日均规模） 1.4存贷款细拆：4季度实体贷款投放边际回暖；个人存款高增贷款结构：2022年新增对公：零售：票据=47:45:9，Q4对公投放边际有提升（VS Q3对公：零售：票据=31:42:27）。1、对公贷款投向以制造业、交运仓储和电力燃气为主；对房地产和建筑行业的投放规模有明显压降。前三大行业新增占比分别为35.2%、9.8%和8.3%。2、新增个贷以信用卡为主，全年新增占比为20%。另消费贷投放占比自1H22以来持续增长，个人按揭增长乏力，占比进一步下降。 图表11： 存款结构：企业活期较Q3显著回暖，个人活期也大幅增长。1、期限来看：企业端，定期存款开始向活期存款的回流转化。Q4企业新增活期存款1418亿，环比多增3250亿。而企业定期存款单季减少-986亿，环比少增2211与；个人端，活期定期均增长可观，活期多增更为明显。 个人存款单季新增2715亿，环比多增2296亿；个人定期存款单季新增1309亿，环比多增593亿。2、客户结构上看，个人存款占比延续提升趋势，提升3.1pcts至41.2%，对公存款占比58.8%。3、结构性存款规模略有压降，截至2022，公司结构性存款规模2,428亿，占比总存款较3季度末下降0.6个点。 图表12：招商银行存款增速及结构 图表13：招商银行结构性存款规模及占比（时点数） 1.5净非息同比增速转负：Q4净其他非息收入拖累显著 净非息收入同比下降1.7%（3Q22同比增1.0%），其他非息收入增速显著拖累。截至2022，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占比营收35.6%、27.8%和7.8%。 图表14：招商银行净非息收入同比增速 图表15：招商银行净非息收入占比营收情况 净手续费同比下降0.2%（VS Q3同比+0.0%）：1、公司的中收结构相对均衡，财富管理、银行卡手续费是主力，其次是结算业务、资产管理和托管业务，分别占比29.9%、20.7%、14.6%、12.1%和5.6%，其中资产管理、银行卡手续费收入、结算业务、托管业务收入占比有所提升，分别环比上升0.6%、1.4%、0.6%、0.2%。2、中间业务收入边际下行预计主要是财富管理收入在高位边际放缓拖累所致，财富管理业务收入的负增在4Q22较为显著。资产管理手续费及佣金收入124.57亿元，同比增长14.75%，主要是子公司资产管理业务规模增长驱动。 净其他非息收入同比增速显著转负，同比下降6.7%（VS 3Q22同比+4.2%），主要是债券投资估值下降、非货币基金投资本期分红增加导致其净值下降及衍生金融工具估值下降。 集团口径财富管理手续费详细拆解：从大财富管理价值循环链角度看各重点项目情况。1、结构占比情况，财富管理业务各项收入占比也相对均衡。受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献财富管理手续费21.5%、21.4%、40.2%和12.9%。今年受资本市场行情低迷影响，代理基金收入占比大幅下降8.4%，对应稳健型的避险资产保险销售较好、占比较年初提升17.4%。2、同比增速情况，保险收入维持高增。代理保险收入124.3亿元，同比增长51.3%，主要是客户保障需求上升，公司期缴保险销量及费率均同比提升；代销理财收入66.5亿元，同比增长5.6%，增幅较上年有所放缓，主要是因为理财产品日均余额增幅放缓及理财销售费率有所下降；代理基金收入66亿元，同比下降46.4%，主要是资本市场震荡下行，代理基金销售规模下降及高费率的股票型基金占比降低；代理信托计划收入39.8亿元，同比下