2022年一季报：量价齐升同比高增，业绩符合预期

证券研究报告·公司点评报告·电池 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 恩捷股份（002812） 2022年一季报：量价齐升同比高增，业绩符合预期 2022年04月20日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 yuesy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 188.00 一年最低/最高价 123.71/310.08 市净率(倍) 11.42 流通A股市值(百万元) 139,725.41 总市值(百万元) 167,772.53 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.47 资产负债率(%,LF) 44.47 总股本(百万股) 892.41 流通A股(百万股) 743.22 相关研究 《恩捷股份(002812)：年报及一季报预告：隔膜业务量利齐升，2022年维持高增长》 2022-04-12 《恩捷股份(002812)：股权激励方案落地，长期增长确定》 2022-01-25 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,982 14,010 20,406 27,618 同比 86% 76% 46% 35% 归属母公司净利润（百万元） 2,718 5,011 7,142 9,676 同比 144% 84% 43% 35% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.05 5.62 8.00 10.84 P/E（现价&最新股本摊薄） 61.73 33.48 23.49 17.34 [Table_Summary] 投资要点  公司2022年Q1归母净利9.16亿元，同环比+111.92%/-4.83％，符合市场预期。2022年Q1公司实现营收25.92亿元，同环比+79.62%/-1.93%；归母净利9.16亿元，同环比+111.92%/-4.83％，扣非归母净利8.78亿元，同环比+116.91%/-6.42%；2022年Q1毛利率为48.54%，同环比+0.03pct/-4.53pct，环比下降主要系部分奖金及加班费计入营业成本所致；归母净利率35.32%，同环比+5.38pct/-1.08pct。公司此前预告2022年Q1归母净利8.65-9.5亿元，Q1业绩处于预告中值偏上，符合市场预期。  2022Q1出货11亿平，同比高增，2022年全年出货预计80%+高增长。公司2022Q1我们预计出货11亿平左右，环增10%，同比大增140%+，4月排产环比进一步提升，疫情影响物流，或影响小幅排产，但全年仍维持乐观预期，我们预计随着公司产能释放，2022年公司全年出货有望超55亿平，同比增长80%+。盈利方面，公司2022Q1隔膜单平归母利润0.8元/平左右，环比下滑10%，主要系公司Q1计提1亿+年终奖金，若加回，则单平净利环比进一步提升至0.9元/平左右，考虑公司涂覆比例提升及海外客户占比提升、在线涂覆产能释放，我们预计全年单平盈利有望维持0.9元/平以上，可维持较高水平。  公司产能扩张领先，产品结构进一步改善，布局干法隔膜、铝塑膜未来贡献新增量。2022 年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司产能扩张速度领先，排产持续向上，2021年年底公司产能达50亿平，公司预计2022年新增 25 条线，目前重庆恩捷16条线、江苏恩捷16条线及苏州捷力2亿平米产能在建，其中22Q1已建成4条线，下半年产能加速落地，我们预计2022年年底母卷产能有望达 75 亿平左右，此外公司与亿纬、宁德合资工厂建设中，匈牙利4亿平基膜产线有序推进中，2023年年底母卷产能有望超100亿平；考虑公司产能释放加速，2022年全年出货我们预计达55亿平左右，同比增长80%+。分客户来看，2022年我们预计宁德时代需求翻倍以上增长，海外客户LG、新增北美客户增量亦明显，我们预计 2022 年海外客户占比进一步提升至30%左右，且随着在线涂覆落地，涂覆膜进入大客户供应链，2022年涂覆比例预计进一步提升至40%左右。  盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024归母净利50.11/71.42/96.76亿元，同比增长84%/43%/35%，对应PE值分别为33/23/17X，给予2022年50xPE，对应目标价281元。维持“买入”评级。  风险提示：电动车销量不及预期 -22%-5%12%29%46%63%80%97%114%131%148%2021/4/202021/8/192021/12/182022/4/18恩捷股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 6 公司2022年Q1归母净利9.16亿元，同环比+111.92%/-4.83％，符合市场预期。2022年Q1公司实现营收25.92亿元，同环比+79.62%/-1.93%；归母净利9.16亿元，同环比+111.92%/-4.83％，扣非归母净利8.78亿元，同环比+116.91%/-6.42%；2022年Q1毛利率为48.54%，同环比+0.03pct/-4.53pct，环比下降主要系部分奖金及加班费计入营业成本所致；归母净利率35.32%，同环比+5.38pct/-1.08pct；扣非归母净利率33.88%，同环比+5.82pct/-1.63pct。公司此前预告2022年Q1归母净利8.65-9.5亿元，Q1业绩处于预告中值偏上，符合市场预期。 图1：公司分季度业绩情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：公司分季度毛利率和销售净利率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022Q1出货11亿平，同比高增，2022年全年出货预计80%+高增长。公司2022Q1我们预计出货11亿平左右，环增10%，同比大增140%+，4月排产环比进一步提升，疫情影响物流，或影响小幅排产，但全年仍维持乐观预期，我们预计随着公司产能释放，2022年公司全年出货有望超55亿平，同比增长80%+。盈利方面，公司2022Q1隔膜单平归母利润0.8元/平左右，环比下滑10%，主要系公司Q1计提1亿+年终奖金，若加2022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q4营业收入(百万）2,592.32,643.31,945.31,950.61,443.21,701.7-同比79.62%55.34%70.53%119.71%161.05%61.58%毛利率48.54%53.07%49.97%46.42%48.51%45.64%归母净利润(百万）915.7962.2705.2618.1432.1472.1-同比111.92%103.81%118.94%237.46%212.59%116.51%归母净利率35.32%36.40%36.25%31.69%29.94%27.74%扣非归母净利润（百万）878.4938.7644.63578.80404.95430.95-同比116.91%117.82%120.71%256.95%284.44%116.10%扣非归母净利率33.88%35.51%33.14%29.67%28.06%25.32% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 6 回，则单平净利环比进一步提升至0.9元/平左右，考虑公司涂覆比例提升及海外客户占比提升、在线涂覆产能释放，我们预计全年单平盈利有望维持0.9元/平以上，可维持较高水平。 电池厂加速锁定隔膜产能，隔膜行业供不应求，盈利能力有望进一步提升。由于隔膜厂商扩产受限于进口设备产能，行业供不应求，电池厂加大对隔膜行业布局，此前亿纬与恩捷公告拟在荆门建设 16 亿平基膜及涂覆产线，宁德时代加大与恩捷合作，设立合资公司外，双方签署《预付款协议》，宁德时代支付 8.5 亿元预付款以保障 2022 年恩捷对宁德 51.78 亿元产值的隔膜供货能力（我们测算对应 35-40 亿平隔膜需求）。隔膜行业供需紧张情况下公司部分客户涨价，叠加在线涂覆产能落地，下游大客户开拓顺利，涂覆比例提升，公司单平利润有望进一步提升。 公司产能扩张领先，产品结构进一步改善，布局干法隔膜、铝塑膜未来贡献新增量。2022 年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司产能扩张速度领先，排产持续向上，2021年年底公司产能达50亿平，公司预计2022年新增 25 条线，目前重庆恩捷16条线、江苏恩捷16条线及苏州捷力2亿平米产能在建，其中2022Q1已建成4条线，下半年产能加速落地，我们预计2022年年底母卷产能有望达 75 亿平左右，此外公司与亿纬、宁德合资工厂建设中，匈牙利4亿平基膜产线有序推进中，2023年年底母卷产能有望超100亿平；考虑公司产能释放加速，2022年全年出货我们预计达55亿平左右，同比增长80%+。分客户来看，2022年我们预计宁德时代需求翻倍以上增长，海外客户LG、新增北美客户增量亦明显，我们预计 2022 年海外客户占比进一步提升至30%左右，且随着在线涂覆落地，涂覆膜进入大客户供应链，2022年涂覆比例预计进一步提升至40%左右。此外，公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，将于2022年逐步形成产能，同时公司启动了江苏睿捷8条铝塑膜产线项目，计划投资16亿元，年产能约2.8亿平方米，我们预计2022-2023年干法隔膜及铝塑膜降逐步贡献利润增量。 费用控制良好，期间费用率同环比下滑。2022年Q1公司期间费用合计1.89亿元，同环比-9.95%/-23.83%，期间费用率为7.30%，同环比-7.26pct/-2.1pct。2022年Q1销售费用0.26亿元，销售费用率1.01%，同环比-0.68pct/+0.30pct；管理费用0.61亿元，管理费用率2.37%，同环比-1.83pct/+0.29pct；财务费用-0.06亿元，财务费用率-0.22%，同环比-3.72pct/-1.46pct；研发费用1.07亿元，研发费用率4.14%，同环比-1.03pct/-1.22pct。公司2022年Q1计提信用减值损失0.01亿元。 图3：公司季度费用情况 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 6 数据来源：Wind，东吴证券研究所 为应对疫情，公司存货及预付账款较年初显著增加，经营性现金流同比下降。截至2022年Q1末，公司存货为20.09亿元，较年初增长19.45%；应收账款48.44亿元，较年初增长9.96%；预付账款3.89亿元，较年初增长71.60%，期末公司合同负债5.58亿元，较年初下降26.7%。2022年Q1公司经营活动净现金流净额为1.80亿元，同比下降8.52%；投资活动净现金流出16.06亿元，同比上升218.94%；资本开支为5.40亿元，同比上升12.49%；账面现金为12.21亿元，较年初下降33.40%，短期借款51.25亿元，较年初增长24.50%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024归母净利50.11/71.42/96.76亿元，同比增长84%/43%/35%，对应PE值分别为33/23/17X，给予2022年50xPE，对应目标价281元。维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期 单位：百万元2021Q22021Q32021Q42022Q1销售费用15.9414.9