公司动态点评：21年业绩短期承压，未来新客户、新业务拓展有望推动利润转正

万里扬（002434）公司动态点评 2022年04月19日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（维持） 报告日期：2022年04月19日 目前股价 7.43 总市值（亿元） 99.56 流通市值（亿元） 99.49 总股本（万股） 134,000 流通股本（万股） 133,908 12个月最高/最低 17.21/6.73 分析师：于夕朦 S1070520030003 ☎ 010-88366060-8831  yuximeng@cgws.com 联系人（研究助理）：王仕宏 S1070121080020 ☎ 021-31829753  wangshihong@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<10月CVT同比继续大幅增长，高端G系列渗透率继续保持高位>> 2020-11-11 <<20Q3业绩超预期，毛利率同比环比双提升 ，并且已连续3个季度环比持续提升>> 2020-10-19 <<CVT销量连续3个月环比增长，并且环比增速持续提升，增长趋势良好>> 2020-10-14 21年业绩短期承压，未来新客户、新业务拓展有望推动利润转正 ——万里扬（002434）公司动态点评 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6065 5475 6570 7556 8689 (+/-%) 18.9% -9.7% 20.0% 15.0% 15.0% 归母净利润（百万元） 617 -747 577 717 870 (+/-%) 54.2% -221.1% 177.2% 24.3% 21.4% 摊薄EPS（元/股） 0.47 -0.57 0.43 0.53 0.65 PE 15.8 -13.0 17.3 13.9 11.4 资料来源：长城证券研究院 ◼ 事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收54.75亿元，同比-9.73%；归母净利润-7.47亿元，同比-221.09%；扣非后归母净利润-8.43亿元，同比-288.26%，其中Q4单季实现营收11.45亿元，同比-40.57%；归母净利润-12.58亿元，同比-1264.99%；扣非后归母净利润-12.35亿元，同比-2068.28%。 对此我们点评如下： ◼ 收入端：21年全年实现营收54.75亿元，同比-9.73%，短期承压。公司全年实现营收54.75亿元，同比-9.73%，其中乘用车变速器业务实现营收36.47亿元，同比-5.08%；商用车变速器业务实现营收14.49亿元，同比-25%。受到疫情反复、缺芯等影响，公司供货量产车型销量不及预期，导致公司出货量减少，乘用车变速器和商用车变速器业务营收都出现不同程度的下滑，公司整体营收短期承压。 ◼ 毛利率：21年全年毛利率下滑至17%。21年公司毛利率为17.14%，同比-2.4pct，在钢材、铝、生铁等原材料价格大幅上涨的背景下，公司变速器产品成本上升，乘用车变速器业务和商用车变速器业务毛利率分别下降1.97pct和3.48pct。21Q4公司毛利率为4.26%，同比-10.01pct，环比-15.33pct，主要系原材料价格上涨、芯片短缺所致，我们认为未来随着钢铝等原材料、芯片供应的逐步改善，公司毛利率有望修复。 ◼ 利润端：21年全年利润承压，未来有望转正。21年公司实现归母净利润-7.47亿元，同比-221.09%；扣非后归母净利润-8.43亿元，同比-288.26%。公司自上市以来首次出现业绩亏损，除上游原材料价格上涨、缺芯等因素以外，还因为公司2021年计提商誉减值准备9.44亿元，减值后公司商誉价值2.57亿元，我们认为本次商誉减值造成的业绩亏损为一次性影响，未来经济环境改善以后，商誉减值风险将处于较低水平，即使发生商誉减值，减值空间也较小，公司利润有望转正。 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 ◼ 积极推动产品升级，新客户增加带动产品销量持续攀升。乘用车变速器业务是公司的主要业务，2021年公司紧紧围绕客户自动档产品升级需求契机，坚持以现有的核心客户为依托，加大新客户市场拓展力度，CVT产品新增配套吉利汽车SS11平台的车型和多款奇瑞汽车国际车型量产上市，推动了CVT产品销量的进一步增长，并有效提升公司的国际影响力。我们认为未来随着公司新客户、新车型的拓展，CVT产品销量将持续增长。 ◼ 受益于混动车市场快速发展，公司混动系统业务有望高增。2021年，受益于比亚迪超混系列、理想ONE等混动车型的热销，混动汽车市场快速发展，公司在混动系统领域也进行相应布局，已经具备较强竞争力。在技术层面，公司相较国内其他公司的混动系统，公司DHT混动系统在安装空间、成本等方面具备竞争优势。在客户层面，公司乘用车DHT混动系统完成了3个客户的样车试验、驾评、油耗和动力性能测试等工作，节油率和动力性能等表现均得到了客户认可，正在积极推动量产定点工作。此外，公司轻卡混动系统已在1家商用车汽车厂客户中搭载样车，重卡混动系统也在同步开发。我们认为未来随着混动车市场仍有较大增长空间，混动系统业务有望将成为公司业绩的新增长点。 ◼ 投资建议及盈利预测：公司业绩受到芯片短缺、原材料价格上涨、商誉减值等因素影响短期承压，我们认为未来随着芯片短缺、原材料价格等问题的解决，公司有望凭借领先的变速器技术、丰富的客户资源和混动系统等新业务的放量实现利润转正。预计公司2022-2024年营业收入分别为65.7、75.56、86.89亿元，归母净利润依次为5.77、7.17、8.7亿元，对应当前市值，PE依次为17、14、11倍。维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：国内疫情反复、原材料价格大幅上涨、国内汽车销量不及预期、芯片短缺问题持续恶化、宏观经济下行。 eWlYjZdVdYlXmXbWiZaQaOaQsQpPsQsQeRmMtPlOtRmN7NpOmMwMoMzRuOnQpN 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6064.88 5475.01 6570.01 7555.51 8688.84 成长性 营业成本 4879.61 4536.53 5387.41 6157.74 7037.96 营业收入增长 18.9% -9.7% 20.0% 15.0% 15.0% 销售费用 129.49 119.03 131.40 143.55 156.40 营业成本增长 21.7% -7.0% 18.8% 14.3% 14.3% 管理费用 120.98 135.62 131.40 136.00 139.02 营业利润增长 61.7% -210.3% 180.9% 24.3% 19.6% 研发费用 328.92 349.80 328.50 377.78 434.44 利润总额增长 62.8% -211.5% 180.0% 24.6% 19.7% 财务费用 48.75 60.24 79.72 78.51 97.11 归母净利润增长 54.2% -221.1% 177.2% 24.3% 21.4% 其他收益 153.29 114.51 146.56 138.12 133.06 盈利能力 投资净收益 38.84 -43.22 40.00 40.00 40.00 毛利率 19.5% 17.1% 18.0% 18.5% 19.0% 营业利润 674.53 -743.97 601.96 748.54 895.13 销售净利率 11.1% -13.6% 9.2% 9.9% 10.3% 营业外收支 -5.03 -2.82 -4.55 -4.13 -3.83 ROE 6.9% 8.0% 9.8% 11.4% 12.6% 利润总额 669.50 -746.79 597.41 744.41 891.30 ROIC 8.7% -11.5% 12.4% 15.4% 21.4% 所得税 57.60 2.68 24.15 30.49 23.11 营运效率 少数股东损益 -5.38 -1.99 -3.58 -2.95 -2.23 销售费用/营业收入 2.1% 2.2% 2.0% 1.9% 1.8% 归母净利润 617.28 -747.48 576.84 716.87 870.42 管理费用/营业收入 2.0% 2.5% 2.0% 1.8% 1.6% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 5.4% 6.4% 5.0% 5.0% 5.0% 流动资产 5143.31 4537.94 5216.89 5348.76 6834.76 财务费用/营业收入 0.8% 1.1% 1.2% 1.0% 1.1% 货币资金 1152.66 808.79 405.37 662.72 612.29 投资收益/营业利润 5.8% 5.8% 6.6% 5.3% 4.5% 应收票据及应收账款合计 2207.23 2113.23 2927.51 2746.92 3935.93 所得税/利润总额 8.6% -0.4% 4.0% 4.1% 2.6% 其他应收款 335.18 292.71 313.94 303.32 308.63 应收账款周转率 3.95 3.45 3.84 3.73 3.66 存货 864.80 932.87 1030.69 1189.64 1440.95 存货周转率 7.74 6.09 6.69 6.81 6.61 非流动资产 6437.55 5464.69 5250.77 5036.70 4770.58 流动资产周转率 1.18 1.13 1.35 1.43 1.43 固定资产 2644.76 2591.17 2500.02 2385.98 2246.00 总资产周转率 0.54 0.51 0.64 0.72 0.79 资产总计 11580.86 10002.63 10467.66 10385.46 11605.34 偿债能力 流动负债 4627.96 4301.14 4328.58 3864.11 4473.69 资产负债率 42.2% 46.6% 43.9% 39.7% 40.8% 短期借款 1531.97 1756.19 765.60 30.00 30.00 流动比率 1.11 1.06 1.21 1.38 1.53 应付款项 1612.36 1231.00 1855.43 2067.34 2332.53 速动比率 0.92 0.84 0.97 1.08 1.21 非流动负债 264.55 357.01 263.23 262.57 262.90 每股指标（元） 长期借款 0.00 95.11 0.00 0.00 0.00 EPS 0.47 -0.57 0.43 0.53 0.65 负债合计 4892.52 4658.15 4591.81 4126.68 4736.59 每股净资产 4.96 3.96 4.36 4.65 5.11 股东权益 6688.35 5344