请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 丸美股份(603983) 增持 2021年三季报点评 （维持评级） 零售 2021年11月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 402/77 总市值/流通(百万元) 14,028/2,688 上证综指/深圳成指 3,547/14,451 12个月最高/最低(元) 65.41/32.07 相关研究报告： 《丸美股份-603983-2021年中报点评：新兴渠道表现亮眼，费用投入带来短期业绩承压》 ——2021-08-30 《丸美股份-603983-2020年中报点评：电商直营表现亮眼，下半年新品推广有望加速》 ——2020-08-28 《丸美股份-603983-2020年一季报点评：Q1营收超预期正增长，电商发力推动快速复苏》 ——2020-04-29 《丸美股份-603983-2019年年报点评：业绩稳健高增长，电商直营表现突出》 ——2020-04-22 《丸美股份-603983-2019年三季报点评：提效降费力度加大，Q3业绩大超预期》 ——2019-10-30 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人：柳旭 电话： 0755-81981311 E-MAIL： liuxu1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业务转型期利润端承压，未来关注新渠道拓展成果  业务转型尚未显效，费用投入增加拖累利润 前三季度实现营收11.38亿元，同比+0.04%；归母净利润同比-57.98%，扣非净利润同比-59.24%。其中单Q3营收2.64亿元，同比-23.19%，归母净利润同比由盈转亏，亏损4714.6万元。收入端下滑主要系线下恢复承压及线上转型尚未显效，利润端主要系理财收益及政府补助减少，同时业务模式转型导致销售费用显著提升所致。  经营情况：渠道转型进行中，带来价格下降、费用投入增加 分品类看，眼部类、护肤类、洁肤类营收分别同比-50.57%/-6.73%/ -2.55%，其中眼部类产品平均售价下降-27.79%，主要系公司拓展线上直播渠道，配赠力度加大，导致产品平均单价较上年同期下降。分渠道看，公司去年以来逐步将业务战略重心由线下转到线上；预计公司线下营收受疫情反复多区域业务受到影响；线上业务转型积极尝试探索，预计整体收入有积极表现，但转型初期费用端压力也相对较大。  盈利营运：新模式探索中，营业成本和费用上升带来盈利能力下降 Q3毛利率57.28%，同比-9.92pct，主要系新渠道拓展中配赠力度加大带来营业成本提高。Q3销售费用率同比+24.44pct，主要系线上天猫转型自有团队运营和探索抖快新型电商过程中流量及红人成本等费用快速上升；管理费率同比+5.04pct，主要系业务转型团队扩张带来人工成本提高。期末经营性现金流净额-1.91亿元，同比-231.39%，主要系支付上年期末供应商货款、本期营销费用及人工成本增加所致。  风险提示：疫情发展不达预期，新品销售不达预期，竞争格局恶化  投资建议：渠道转型进行时，期待拓展成果，维持“增持”评级 目前公司受到渠道业务转型影响业绩承压。今年以来公司业务战略重心由线下转到线上，重点发力抖快等兴趣电商平台进行渠道革新。但目前渠道转型尚处于前期探索方法、跟进验证阶段，造成成本上升及费用加大，未来在新营销思路方面破局后有望步入新的成长轨道。同时，产品端，公司在夯实眼部品类优势基础上，通过新技术研发实现新品类扩张；并通过产业基金积极开展外延储备。我们考虑短期公司新渠道转型带来费用投放加大，下调公司21-23年盈利预测至0.71/0.95/1.26元/股，对应PE为49/37/28X，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,744.99 1,818.80 2,178.02 2,531.51 (+/-%) -3.10% 4.23% 19.75% 16.23% 净利润(百万元) 464.40 284.01 380.51 504.70 (+/-%) -9.81% -38.84% 33.98% 32.64% 摊薄每股收益(元) 1.16 0.71 0.95 1.26 EBITMargin 28.25% 15.22% 17.60% 20.56% 净资产收益率(ROE) 15.60% 8.96% 11.12% 13.42% 市盈率(PE) 30.14 49.39 36.87 27.79 EV/EBITDA 29.26 49.36 35.64 26.88 市净率(PB) 4.70 4.43 4.10 3.73 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/20D/20F/21A/21J/21A/21上证指数丸美股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业务转型尚未显效，新渠道费用投入增加拖累利润 前三季度实现营收11.38亿元，同比+0.04%；归母净利润1.42亿元，同比-57.98%，扣非净利润同比-59.24%。其中单Q3实现营收2.64亿元，同比-23.19%，归母净利润-4714.57万元，同比-167.51%，扣非净利润同比-187.46%。收入端下滑主要系线下恢复承压以及线上转型尚未显效，利润端下滑原因主要系本期营业收入、理财收益及政府补助减少，同时销售费用等较上年同期增加所致。 图1：公司分季度营收及增速/% 图2：公司分季度归母净利润及增速/% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营情况：渠道转型进行中，带来价格下降、费用投入增加 分品类看，眼部类、护肤类、洁肤类营收分别同比-50.57%/-6.73%/ -2.55%，公司拓展线上直播渠道，配赠力度加大，导致产品平均单价较上年同期下降，其中眼部类产品平均售价下降-27.79%。 分渠道看，公司业务战略重心逐渐由线下转到线上，今年为强化公司线上电商自运营方面的核心能力，公司将“丸美天猫旗舰店”由原来的第三方代运营模式调整为自建团队自行运作，同时大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道。但是业务转型尚未显效，具体来看，线下受疫情反复多区域业务受到影响，线上竞争激烈，在流量成本上升级电商平台格局切换中积极尝试探索，从 0 到 1 切入抖音、快手新兴直播渠道，但是目前处于熟悉规则、探索方法、跟进验证阶段，直播业绩虽实现了大比例增长，然增收不增利，同时影响了原有电商平台正常销售目标的达成。 盈利营运：新模式探索中，营业成本和费用上升带来盈利能力下降 盈利能力方面，Q3毛利率57.28%，同比-9.92pct，主要系新渠道拓展中配赠力度加大带来营业成本提高。Q3销售费率63.72%，同比+24.44pct，主要系流量成本、红人成本等各项费用大比例快速上升；管理费率15.39%，同比+5.04pct，主要系线上转型布局带来团队扩张、人工上涨带来管理费用提高；研发费率+1.87pct，公司继续强化产品升级创新。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0123456720Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3单季度营收（亿）同比（%）-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-1.0-0.50.00.51.01.52.020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3单季度归母净利润（亿）同比（%） pOtOpRyQsNzRsRpQoNnRmObRdN6MsQnNnPoPeRoPrQjMoOoN6MqRqRNZqQmONZqNzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：公司毛利率、净利率变化情况 图4：公司三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力方面，期末存货周转天数同比下降25天至93天，应收账款周转天数2天，期末经营性现金流净额-1.91亿元，同比-231.39%，主要系支付上年期末供应商货款、本期营销费用及人工成本增加所致。 图5：公司存货和应收账款周转天数/天 图6：公司经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：渠道转型进行时，关注新平台拓展成果，维持“增持”评级 全年来看，预计短期公司受到业务转型影响业绩有所承压，明后年随着公司对新业务新模式的逐渐熟悉并建立有效方法论后，各渠道业务将得以有效协同，从而推动公司步入新的成长轨道。具体来看：1）产品端，公司去年以来不断完善产品线布局，在夯实眼部优势品类基础上，积极通过新技术研发创新，强化新品类扩张；2）品牌端，通过产业基金积极开展外延储备，今年上半年投资了专业婴童护肤“戴可思”、高端美容仪“JOVS”、美瞳品牌“可啦啦”等；3）渠道端，公司推动业务战略重心逐渐由线下转到线上，重点发力抖快等兴趣电商平台进行渠道革新。但是目前渠道转型尚未显效，处于前期探索方法、跟进验证阶段，造成成本上升及费用加大。目前公司正在积极推进线上转型，同时加大营销升级、持续数字化投入、推进云仓建设等，未来在新营销思路方面破局后有望步入新的成长轨道。 我们考虑短期公司新渠道转型带来营业成本升高和费用投放加大（具体调整内容如下表）。因此下调公司21-23年盈利预测至0.71/0.95/1.26元/股（原值1.22/1.45/1.68元/股），对应PE为49/37/28X，维持“增持”评级。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3销售费用率管理费用率02040608010012014020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3存货周转天数应收账款周转天数-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额/营业收入（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：盈利预测主要调整项 2021 2022 2023 原因 原值 现值 原值 现值 原值