尚品宅配（300616） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年三季报点评：转型期业绩承压，整装业务持续高增 增持（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,513 7,571 8,848 10,277 同比（%） -10.3% 16.2% 16.9% 16.2% 归母净利润（百万元） 101 185 331 457 同比（%） -80.8% 82.6% 78.5% 38.2% 每股收益（元/股） 0.51 0.93 1.66 2.30 P/E（倍） 82.88 45.40 25.43 18.39 投资要点  战略调整期业绩短期承压。公司2021Q1-3实现营业收入51.64亿元，同比+17.8%，较2019Q1-3增长2.1%；归母净利润0.87亿元，同比+50.8%，较2019Q1-3下滑74.0%。其中2021Q3实现营业收入19.87亿元，同比-6.1%，较2019Q3增长3.5%；归母净利润0.44亿元，同比-75.4%，较2019Q3下滑74.4%，公司处于战略调整期，业绩短期承压。  销售净利率环比有所修复。盈利能力方面，公司 2021Q1-3 毛利率为 34.12%，同比-2.9pp；销售净利率为 1.69%，同比+0.4pp。单季度来看，公司2021Q3毛利率为33.0%，同比-6.1pp；2021Q3销售净利率为2.23%，同比-6.29pp，环比+0.18pp。短期来看，公司在战略调整期费用投放较多，同时受到原材料上涨带来的压力，盈利能力处于低位，但环比略有修复。  经营效率较为稳定。现金流量方面，公司2021Q1-3经营现金流净额-2.36亿元，与2020年同期的-3.51亿元相比有所改善。营运能力方面，公司2021Q1-3存货周转天数同比-7天至74天；应收账款周转天数同比+3天至7天；应付账款周转天数同比-16天至55天，经营效率较为稳定。  面向未来全面转型整装，持续深化与京东合作。2021Q1-3公司整装渠道全口径收入8.3亿元，同比增长60%以上，其中自营整装收入3.7亿元，整装云收入4.6亿元。公司持续发力整装业务，通过门店合伙人制度及新一轮股权激励盘活自营城市线下门店效率，通过自研BIM系统深化整装模式数字化改革，同时与京东战略合作集聚势能，将公司深耕全屋定制、整装经验与京东流量、物流仓储、供应链等优势结合，推动整装产业链效率提升。在自营整装方面，截至2021Q3末公司所有自营城市均已开通整装服务。在与京东战略合作方面，2021年9月30日公司与京东首个联合门店于西安正式营业，截至2021年10月28日该门店销售额已接近1000万元，销售业绩远超公司预期。后续公司将持续入驻京东MALL为消费者打造沉浸式全屋定制体验，并陆续在技术等方面深化合作。  盈利预测与投资评级：基于公司处于转型期盈利能力短期承压，下调公司盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.9、3.3、4.6亿元（原值为4.1、5.0、6.0亿元），对应PE45、25、18X。尽管公司短期盈利能力承压，但公司与京东达成战略合作后，整装渠道有望加速成长，盈利能力有望逐步修复。自营整装+整装云模式具有一定壁垒，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，整装拓展不及我们预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 42.30 一年最低/最高价 40.90/98.22 市净率(倍) 2.34 流通A股市值(百万元) 5504.30 基础数据 每股净资产(元) 18.08 资产负债率(%) 51.76 总股本(百万股) 198.68 流通A股(百万股) 130.13 [Table_Report] 相关研究 1、《尚品宅配（300616）：2021年中报点评：利润端短期承压，整装发展迅速》2021-08-31 2、《尚品宅配（300616）：京东战投赋能数字化及供应链，看好整装业务实现飞跃》2021-06-28 [Table_Author] 2021年11月02日 证券分析师 张潇 执业证号：S0600521050003 zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证号：S0600521060001 zouwj@dwzq.com -43%-29%-14%0%14%29%43%57%2020-112021-032021-07尚品宅配沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 尚品宅配三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3,477 3,341 3,046 3,997 营业收入 6513 7571 8848 10277 现金 1,039 339 255 374 减:营业成本 4349 5191 5934 6789 应收账款 120 132 163 180 营业税金及附加 53 61 72 83 存货 944 1,313 1,160 1,792 营业费用 1581 1702 1962 2258 其他流动资产 1,373 1,557 1,468 1,651 管理费用 332 348 389 451 非流动资产 2,763 4,058 4,293 4,583 研发费用 156 166 191 231 长期股权投资 11 23 34 46 财务费用 3 10 38 61 固定资产 1,750 2,085 2,484 2,838 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 271 453 290 181 加:投资净收益 36 65 53 52 无形资产 569 626 682 736 其他收益 45 45 45 45 其他非流动资产 162 871 803 782 资产处置收益 -1 -1 -2 -1 资产总计 6,239 7,399 7,339 8,580 营业利润 113 202 359 497 流动负债 2,556 2,899 2,617 3,468 加:营业外净收支 -4 -1 -1 -2 短期借款 28 9 120 370 利润总额 109 201 358 495 应付账款 691 693 703 894 减:所得税费用 8 15 28 38 其他流动负债 1,836 2,197 1,794 2,203 少数股东损益 -1 0 0 0 非流动负债 179 840 761 724 归属母公司净利润 101 185 331 457 长期借款 111 98 75 53 EBIT 87 188 358 504 其他非流动负债 67 742 686 671 EBITDA 286 363 582 795 负债合计 2,734 3,739 3,378 4,192 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 每股收益(元) 0.51 0.93 1.66 2.30 归属母公司股东权益 3,505 3,660 3,961 4,388 每股净资产(元) 17.64 18.42 19.94 22.09 负债和股东权益 6,239 7,399 7,339 8,580 发行在外股份(百万股) 199 199 199 199 ROIC(%) 5.5% 7.5% 12.0% 14.2% ROE(%) 2.9% 5.1% 8.3% 10.4% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 33.2% 31.4% 32.9% 33.9% 经营活动现金流 132 304 565 727 销售净利率(%) 1.6% 2.4% 3.7% 4.4% 投资活动现金流 -592 -1,632 -613 -731 资产负债率(%) 43.8% 50.5% 46.0% 48.9% 筹资活动现金流 -37 627 -143 -123 收入增长率(%) -10.3% 16.2% 16.9% 16.2% 现金净增加额 -502 -700 -84 119 净利润增长率(%) -80.8% 82.6% 78.5% 38.2% 折旧和摊销 199 401 430 492 P/E 82.88 45.40 25.43 18.39 资本开支 592 609 280 293 P/B 2.40 2.30 2.12 1.92 营运资本变动 -125 -227 -181 -233 EV/EBITDA 22.41 21.44 13.58 10.06 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn