扣非归母净利+61%，内生+外延增长持续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table点评_StockInfo] 2022年04月18日 证 券研究报告•2021年报及22Q1季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 11.31元 华贸物流（603128） 交 通运输 目标价： ——元（6个月） 扣非归母净利+61%，内生+外延增长持续 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱：chzhl@swsc.com.cn 联系人：乐璨 电话：18280227875 邮箱：lec@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.09 流通A股(亿股) 13.09 52周内股价区间(元) 10.72-16.0 总市值(亿元) 148.10 总资产(亿元) 102.96 每股净资产(元) 4.11 相关研究 [Table_Report] 1. 华贸物流（603128）：景气延续，稳健成长 (2021-09-01) [Table_Summary]  事件：华贸物流公布2021年度及2022年第一季度业绩，公司2021年实现营业收入246.7亿元，同比增长75.0%；现归属母公司净利润8.4亿元，同比增长57.7%；实现扣非归母净利润8.3亿元，同比增长61.1%。2022Q1实现营业收入63亿元，同比+40.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比+36.0%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比+38.8%。  国际空海货代业务景气延续。传统货代业务方面，公司持续推进产品多样化以及提高直客比例，在国际空运及国际海运业务高景气下，构筑核心竞争力。公司在空运货代业务方面持续建设自营运力产品，推动固定航班产品常态化运营，新增新加坡、曼谷等地物流服务，2021年实现空运货代业务量35.4万吨，同比+2.6%，叠加国际空运运费高景气及公司不断推进直客比例影响下，实现空运货代营业收入68.5亿元，同比+20.2%，单吨收入1.9万元，同比+17.1%，毛利润8.7亿元，单吨毛利2467元，毛利率12.8%，同比+2.5pp。在国际海运业务方面，公司加强资源整合及网络协同，在海运业务高景气下，实现海运货代业务103.5万标箱，同比+1.9%，叠加海运运价高景气延续，2021年实现国际海运营业收入117.3亿元，同比+142.7%，毛利润7.4亿元，毛利率6.3%，同比-0.5pp。  外延并购表现不俗，跨境物流业务高增长。在跨境电商物流方面，公司不断强化产品建设，拓展跨境电商平台及独立站客户，优化海外仓布局，加强外延与华安润通、深创建、佳成国际等公司合作，全年实现跨境空运业务量6.2万吨，同比+16.4%，跨境海铁业务量1.6万标箱，同比+218.6%，中欧班列1.8万标箱，同比+276%，中欧卡班0.9万吨；营业收入37.8亿元，同比+98.9%，毛利润4.9亿元，毛利率13%，同比-4.5pp。跨境物流业务已经成为公司第三大业务支柱，营收占公司总毛利15.3%，毛利占公司总毛利20%。2021年公司并购佳成国际物流落地，2021年佳成国际跨境电商物流小包业务量达10.5万吨，净利润4828万元，同比+24.5%。  把握中国制造出海机遇，内生+外延夯实物流资源。在客户对全链路、全产品需求不断加深下，物流全链条履约能力将是未来竞争核心所在，2022年2月中国物流集团完成整合，持有公司45.8%股权，同步引入东航集团、中远海控及招商局集团作为战略投资者，整合后将利于公司不断推进各项合作。此外，伴随着中国企业从传统代工模式向品牌出海转型，跨境运输将享受中国制造向中国创造、中国品牌转型升级带来的行业红利，公司加强外延并购，补齐业务短板，把握制造业出海带来的行业红利。  盈利预测与投资建议。我们看好公司外延补齐业务短板，内生夯实货代资源，在中国制造出海红利下。我们预计公司2022/23/24年归母净利润为11、13、14亿元，EPS分别为0.84元、0.98元、1.11元，对应2022/23/24年PE分别为13X、12X、10X，维持“买入”评级。  风险提示：运价大幅波动、跨境电商增长不及预期、合作不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 24667.66 28070.99 31825.51 35850.33 增长率 75.02% 13.80% 13.38% 12.65% 归属母公司净利润（百万元） 836.74 1098.07 1287.46 1449.80 增长率 57.74% 31.23% 17.25% 12.61% 每股收益EPS（元） 0.64 0.84 0.98 1.11 净资产收益率ROE 17.25% 16.77% 16.44% 15.62% PE 18 13 12 10 PB 2.89 2.36 1.96 1.64 数据来源：Wind，西南证券 -20%-9%2%12%23%34%21/421/621/821/1021/1222/222/4华贸物流 沪深300 华 贸物流（603128）2021年 报及22Q1季 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：货代业务2022年景气度延续，我们预计未来在国际运价波动叠加业务量增速放缓下，公司2022-2024空 运货代 业务增速：10%/8%/6%；海运货代业务 收入增速：9%/8%/6%。 假设2：公司跨境电商物流业务在中国制造出海红利及外延并购下高增长，2022-2024收入增速为35%。 假设3：2021年公司销售费用率3%，我们预计2022-2024年销售费用率：3.2%、2.8%、2.7%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 空运货代业务收入 6,847 7,532 8,135 8,623 yoy 20.2% 10.0% 8.0% 6.0% 成本 5,973 6,591 7,158 7,674 毛利率 12.8% 12.5% 12.0% 11.0% 海运货代业务收入 11,730 12,786 13,809 14,638 yoy 142.7% 9.0% 8.0% 6.0% 成本 10,995 11,993 12,967 13,759 毛利率 6.3% 6.2% 6.1% 6.0% 跨境电商物流业务收入 3,775 5,096 6,880 9,288 yoy 98.9% 35.0% 35.0% 35.0% 成本 3,282 4,357 5,951 8,081 毛利率 13.0% 14.5% 13.5% 13.0% 其他业务收入 2,310 2,656 3,002 3,302 yoy 38.6% 15.0% 13.0% 10.0% 成本 1,940 2,231 2,522 2,774 毛利率 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 总营业收入 24,663 28,071 31,826 35,850 yoy 75.0% 13.8% 13.4% 12.6% 总营业成本 22,190 25,173 28,598 32,288 毛利率 10.0% 10.3% 10.1% 9.9% 数据来源：公司年报，西南证券 华 贸物流（603128）2021年 报及22Q1季 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 24667.66 28070.99 31825.51 35850.33 净利润 933.12 1098.07 1287.46 1449.80 营业成本 22191.25 25172.74 28597.91 32287.81 折旧与摊销 94.33 56.84 56.84 56.84 营业税金及附加 11.01 12.51 13.41 15.31 财务费用 55.96 28.72 51.31 22.74 销售费用 739.42 898.27 891.11 967.96 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 498.14 567.03 636.51 717.01 经营营运资本变动 -973.76 -555.73 -249.70 -325.62 财务费用 55.96 28.72 51.31 22.74 其他 146.41 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 256.07 627.89 1145.91 1203.76 投资收益 34.44 0.00 0.00 0.00 资本支出 -412.61 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -264.21 -2.20 0.44 0.18 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -676.82 -2.20 0.44 0.18 营业利润 1189.19 1391.72 1635.26 1839.50 短期借款 117.26 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.50 -1.58 -1.52 -1.20 长期借款 792.11 0.00 0.00 0.00 利润总额 1189.69 1390.14 1633.74 1838.29 股权融资 36.31 0.00 0.00 0.00 所得税 256.57 292.07 346.28 388.50 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 933.12 1098.07 1287.46 1449.80 其他 -285.75 -144.98 -51.31 -22.74 少数股东损益 96.38 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 659.93 -144.98 -51.31 -22.74 归属母公司股东净利润 836.74 1098.07 1287.46 1449.80 现金流量净额 201.51 480.71 1095.04 1181.19 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1665.89 2146.60 3241.64 4422.83 成长能力 应收和预付款项 5193.30 6407.69 7166.75 8014.72 销售收入增长率 75.02% 13.80% 13.38% 12.65% 存货 28.53 53.55 47.88 56.84 营业利润增长率 64.10% 17.03% 17.50% 12.49% 其他流动资产 365.06 44.68 50.66 57.06 净利润增长率 61.95% 17.68% 17.25% 12.61% 长期股权投资 288.35 288.35 288.35 288.35 EBITDA 增长率 61.78% 10.29% 18.02% 1