http://www.huajinsc.cn/ 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年04月10日 公司研究●证券研究报告 地素时尚（603587.SH） 动态分析 内生外延推动品牌扩张，全年扣非净利较快增长 事件 公司披露年报，2019年实现营收23.78亿元/+13.23%，归母净利6.24亿元/+8.75%，扣非净利5.67亿元/+20.55%，每股收益约1.56元，拟每10股派息10元（含税）转增2股。 投资要点  内生外延推动品牌扩张，扣非净利较快增长：营收端，公司全年营收增长13%，一方面是导购激励、会员管理等推动直营内生增长，直营门店平均单店销售额增长11.6%，DAZZLE品牌增长11.3%；另一方面是d’zzit品牌受到消费者及加盟商欢迎，渠道外延推动品牌增长18.8%。其中Q4公司营收增速有所放缓，主要源于暖冬影响冬装销售。净利端，终端折扣力度减弱等因素推动DAZZLE、d’zzit品牌毛利率提升，全年利润增速低于营收增速主要源于2018年上半年的坏账损失冲减形成利润高基数，2019年公司扣非净利增长近21%。  直营门店零售提质，电商继续多渠道合作：渠道方面，近年来d’zzit品牌推动公司门店数量小幅增长。2019年公司合计门店数量达1095家，较上年末增长46家/4.4%。拆分品牌，主品牌DAZZLE门店持续优化整合，年末合计门店同比减少8家至605家，d’zzit受到消费者及加盟商欢迎，合计门店净增52家至435家。 分渠道看，公司直营门店零售提质，电商推进多渠道合作。2019年公司直营、加盟、线上渠道营收占比分别约44%、43%、13%。其中直营渠道，公司持续推进3C培训落地、优化导购激励方案、优化会员管理系统提升会员粘性，拉动店效提升，年内直营门店平均单店销售额增长11.6%，推动直营渠道2019年营收增长近15%。全年分销门店收入增长10%，一是加盟门店数量增长，二是加盟门店店均收入增长4%。电商渠道，天猫渠道外，公司同步推进唯品会、网易考拉、小红书等渠道的合作，从流量运营转化为用户运营，用户活跃度提升以及渗透更多高价值潜在客户，共同推动电商渠道取得近20%的较快增速。  主品牌零售提质内生增长，副品牌增长主要源于外延扩张：分品牌看，2019年公司DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit、RAZZLE品牌分别占营收约58%、7.5%、34%、0.4%。其中主品牌DAZZLE直营零售提质成果显现，2019年店均收入增长近13%至227万元/家，推动品牌营收增长11%。DIAMOND DAZZLE及d’zzit全年门店数量分别增长4%、14%，渠道外延推动品牌营收分别增长5%、19%。另有RAZZLE品牌全年营收增长8.7%，其他业务营收下降23%。  投资建议：地素时尚是国内具有较强设计能力的女装公司，内生外延推动19年取得较快扣非增长。20年公司将继续优化渠道布局，全方位支持零售业绩良性增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.59、1.84和2.06元。净资产收益率分别为17.8%、19.1%和19.7%。目前公司PE（2020E）约为13倍，维持“增持-A”建议。  风险提示：疫情影响可选消费上半年表现；行业去库存压力或影响利润率；直营零纺织服装 | 高端及奢侈品III 投资评级 增持-A(维持) 股价(2020-04-10) 20.92元 交易数据 总市值（百万元） 8,388.92 流通市值（百万元） 1,987.40 总股本（百万股） 401.00 流通股本（百万股） 95.00 12个月价格区间 20.19/29.90元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.0 -12.65 -10.61 绝对收益 -10.98 -22.29 -24.28 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 地素时尚：内生外延带动营收稳健增长，资产减值损失冲减推升利润增速 2019-04-14 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2019!-042019!-082019!-122020!-04地素时尚 高端及奢侈品 上证指数 动态分析/高端及奢侈品 http://www.huajinsc.cn/ 2 / 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 售改善空间存不确定性。 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,100 2,378 2,462 2,792 3,130 YoY(%) 7.9 13.2 3.5 13.4 12.1 净利润(百万元) 574 624 636 736 824 YoY(%) 19.6 8.8 1.9 15.7 12.0 毛利率(%) 73.9 75.0 74.7 75.0 75.1 EPS(摊薄/元) 1.43 1.56 1.59 1.84 2.06 ROE(%) 18.6 18.9 17.8 19.1 19.7 P/E(倍) 14.6 13.4 13.2 11.4 10.2 P/B(倍) 2.7 2.5 2.4 2.2 2.0 净利率(%) 27.3 26.3 25.8 26.4 26.3 数据来源：Wind，贝格数据，华金证券研究所 动态分析/高端及奢侈品 http://www.huajinsc.cn/ 3 / 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、内生外延推动品牌扩张，扣非净利较快增长 .................................................. 4 二、直营渠道零售提质，内生外延推动品牌增长 .................................................. 4 （一）直营门店零售提质，电商继续多渠道合作 ................................................ 4 （二）主品牌零售提质内生增长，副品牌增长主要源于外延扩张 .................................. 6 三、营收及毛利率提升推升扣非净利，暖冬影响存货周转 ........................................... 6 （一）主要品牌毛利率提升，扣非净利快速增长 ................................................ 6 （二）存货周转略有放缓，经营活动现金流增长良好 ............................................ 7 四、盈利预测与投资建议 ...................................................................... 8 五、风险提示 ............................................................................... 8 图表目录 图1：地素时尚年度营业收入情况 ................................................................ 4 图2：地素时尚年度归母净利情况 ................................................................ 4 图3：地素时尚季度营业收入情况 ................................................................ 4 图4：地素时尚季度归母净利情况 ................................................................ 4 图5：地素时尚分品牌门店数量（家） ............................................................ 5 图6：地素时尚分业态门店数量（家） ............................................................ 5 图7：地素时尚分业态营业收入（百万元） ........................................................ 5 图8：地素时尚分业态营收增速 .................................................................. 5 图9：地素时尚分业态店均收入（万元/家） ....................................................... 6 图10：地素时尚分品牌营业收入（百万元） ....................................................... 6 图11：地素时尚分品牌营收增速 ................................................................. 6 图12：地素时尚利润率情况 ..................................................................... 7 图13：地素时尚费用率情况 ..................................................................... 7 图14：地素时尚存货及其占营收比例 ............................................................. 7 图15：地素时尚分库龄库存商品金额（百万元） ................................................... 7 图16：地素时尚经营活动现金流量 ............................................................... 8 表1：地素时尚分品牌营业收入及其预测（百万元，%） ............................................. 8 动态分析/高端及奢侈品 http://www.huajinsc.cn/ 4 / 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、内生外延推动品牌扩张，扣非净利较快增长 公司披露年报，2019年实现营收23.78亿元/+13.23%，归母净利6.24亿元/+8.75%，扣非净利5.67亿元/+20.55%，每股收益约1.56元，拟每10股派息10元（含税）转增2股。 营收端，公司全年营收增长13%，一方面是导购激励、会员管理等推动直营内生增长，直营门店平均单店销售额增长11.6%，DAZZLE品牌增长11.3%；另一方面是d’zzi