主品牌内生增长推动营收向好，费用上行使扣非净利承压

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年10月25日 公司研究●证券研究报告 安正时尚（603839.SH） 公司快报 主品牌内生增长推动营收向好，费用上行使扣非净利承压 事件 10月25日盘后，公司发布2018年三季报。前三季度，公司实现营业收入11.62亿元，较上年同期增加16.66%；归属于上市公司股东的净利润2.47亿元，较上年同期增加20.69%。EPS为0.62元。 其中第三季度公司营业收入4.10亿元，同比增长10.48%，实现归母净利润8442万元，同比增长12.29%。 投资要点  主品牌内生增长推动公司业绩向好，三季度增速受整体消费增速放缓拖累：分季度看，前三季度公司营收增速分别为26.84%、13.98%、10.48%，第三季度营收增速随零售增速放缓而有所放缓。前三季度营收的增长主要在于外延开店、同店销售增长以及线上较快增长。截止三季度末，公司玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨五大品牌的终端门店数量合计957家，较上半年末增加5家，较去年同期的905家净增加52家。在957家门店中，直营门店（含直营奥莱店）352家，占比约37%，加盟门店605家，占比约63%。 分品牌看，主品牌玖姿三季度门店数量较上半年末净减少5家至691家，前三季度实现营收同比增长20.91%至8.05亿元，推算除奥莱店外的同口径下店均销售同比增长约21%。尹默品牌第三季度门店数量减少1家至99家，前三季度营收同比增长13.28%至1.65亿元，同口径下店均销售增长约17.42%。安正男装第三季度门店数量净增加5家至46家，前三季度营收同比增长8.85%至5537万元。斐娜晨第三季度净开店2家，前三季度营收同比增长40.44%至8810万元。摩萨克品牌定位进行了调整，并对原有库存进行促销，营收同比下降30%至1902万元，毛利率也较去年同期有所下降。同样，安娜寇品牌定位也进行了调整，前三季度营收同比下降45%至2103万元。整体来看主要品牌内生增长保持良好态势，前三季度五大品牌合计营收同比增长16.75%。 分渠道看，前三季度公司线上营收同比增长50.66%至1.83亿元，占比营收比例约15.73%，线上业务仍然保持较快增速，且毛利率同比提升1.65pct至50.69%。线下渠道营收同比增长12.04%至9.78亿元，毛利率同比下降0.54pct至70.81%，第三季度线下营收增速及毛利率均受到整体消费增速放缓影响。  品牌投入加大抬升费用率，存货占营收同比有所增加：盈利能力方面，公司前三季度毛利率同比下降0.63pct至67.62%，销售费用率同比上升0.95pct至30.29%，股权激励及职工薪酬增加使管理费用及研发费用合计占比同比提升0.50pct达13.72%，银行存款利息减少使财务费用上升0.19pct至-0.08%，最终理财产品投资收益增加使前三季度净利率同比提升0.68pct至21.22%。存货方面，三季度末存货较去年末提升39.94%至6.64亿元，占营收比例同比提升9.04pct至57.12%，占营纺织服装 | 大众品牌III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2018-10-25) 9.98元 交易数据 总市值（百万元） 4,035.23 流通市值（百万元） 1,053.03 总股本（百万股） 404.33 流通股本（百万股） 105.51 12个月价格区间 9.62/27.38元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.99 -32.06 -19.07 绝对收益 -21.91 -42.45 -42.22 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 安正时尚：主品牌调整结束稳步向好，上半年加大投入使扣非增速承压 2018-08-08 安正时尚：终端销售恢复，四季度营收、净利润增长提速 2018-03-29 安正时尚：主品牌调整结束恢复增长，新品牌发展态势良好 2017-08-16 -43%-34%-25%-16%-7%2%11%2017!-102018!-022018!-062018!-10安正时尚 大众品牌 上证指数 公司快报/大众品牌 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收比例同比有所增加。  出资3.61亿元收购礼尚信息70%股权，助力公司布局儿童及母婴行业：10月10日，安正时尚子公司以3.61亿元收购礼尚信息70%股权。从业务协同角度来看，礼尚信息是专业电商代运营服务商，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐 、李宁、森宝等数十个海内外知名品牌与礼尚信息建立了较稳固的合作关系。安正时尚收购礼尚信息，为公司进入儿童及母婴行业提供较好地线上运营平台，有助于形成完整的儿童生活业务生态。从财务角度来看，礼尚信息于2017年、2018上半年分别实现3067万元、3595万元的净利润，并承诺2018年至2020年净利润不低于5500万元、6600万元与7700万元，2017至2020年净利润年复合增速约为36%。此次收购出资3.61亿元收购礼尚信息70%股权，对应公司价值约为2018年承诺净利润的9.37倍，较歌力思收购百秋电商的10.57倍估值更低，价格较为合理。另外，公司拟以自有资金向礼尚信息提供不超5000万元的流动资金借款，旨在降低礼尚信息融资成本，提升未来业绩。  投资建议：安正时尚主品牌调整结束稳步向好，多品牌协同发展态势较好。三季度公司业绩增速受整体消费增速放缓影响，四季度为传统消费旺季，另有礼尚信息并表，预计公司全年仍可保持较快业绩增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.87、1.11和1.37元。净资产收益率分别为11.8%、13.6%和15.0%。目前公司股价约为2018年EPS对应12倍，维持“买入-A”建议。  风险提示：行业竞争加剧或致毛利率有所下降；品牌推广、流量成本提升使费用率存在上行压力；品牌外延扩张或不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元) 1,206.2 1,420.7 1,761.9 2,212.2 2,734.3 同比增长(%) -1.5% 17.8% 24.0% 25.6% 23.6% 营业利润(百万元) 261.9 316.0 401.8 515.7 638.6 同比增长(%) 4.9% 20.7% 27.2% 28.3% 23.8% 净利润(百万元) 236.0 273.1 351.3 450.7 556.1 同比增长(%) -3.2% 15.7% 28.7% 28.3% 23.4% 每股收益(元) 0.58 0.68 0.87 1.11 1.37 PE 17.1 14.8 11.5 9.0 7.3 PB 3.1 1.6 1.4 1.2 1.1 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/大众品牌 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,206.2 1,420.7 1,761.9 2,212.2 2,734.3 年增长率 减:营业成本 354.2 472.5 557.5 699.6 864.6 营业收入增长率 -1.5% 17.8% 24.0% 25.6% 23.6% 营业税费 20.0 25.2 30.8 37.6 46.5 营业利润增长率 4.9% 20.7% 27.2% 28.3% 23.8% 销售费用 347.1 445.6 551.5 685.8 847.6 净利润增长率 -3.2% 15.7% 28.7% 28.3% 23.4% 管理费用 165.9 188.9 234.3 289.8 355.5 EBITDA增长率 5.3% 6.4% 33.9% 26.0% 22.3% 财务费用 5.1 -3.1 -4.1 -6.2 -8.4 EBIT增长率 4.7% 7.3% 38.8% 28.1% 23.7% 资产减值损失 60.5 44.8 30.0 30.0 30.0 NOPLAT增长率 6.1% 16.0% 27.4% 28.3% 23.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 7.5% 86.6% 14.2% 1.2% 11.5% 投资和汇兑收益 8.5 42.7 40.0 40.0 40.0 净资产增长率 12.2% 100.5% 16.0% 10.8% 12.0% 营业利润 261.9 316.0 401.8 515.7 638.6 加:营业外净收支 8.6 0.3 4.0 4.0 4.0 盈利能力 利润总额 270.5 316.3 405.8 519.7 642.6 毛利率 70.6% 66.7% 68.4% 68.4% 68.4% 减:所得税 34.5 43.2 54.5 69.0 86.5 营业利润率 21.7% 22.2% 22.8% 23.3% 23.4% 净利润 236.0 273.1 351.3 450.7 556.1 净利润率 19.6% 19.2% 19.9% 20.4% 20.3% EBITDA/营业收入 25.2% 22.8% 24.6% 24.7% 24.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 22.1% 20.2% 22.6% 23.0% 23.0% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 货币资金 109.6 347.1 478.4 771.5 911.1 资产负债率 28.1% 18.4% 17.2% 17.9% 17.7% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 39.2% 22.6% 20.8% 21.8% 21.5% 应收帐款 108.1 123.0 224.1 185.5 311.0 流动比率 2.30 4.72 5.17 5.05 5.21 应收票据 - - - - - 速动比率 1.33 3.69 3.91 3.79 3.87 预付帐款 8.6 14.8 19.1 18.8 28.5 利息保障倍数 52.68 -93.18 -96.35 -81.51 -74.90 存货 380.8 474.3 642.2 763.3 914.4 营运能力 其他流动资产 298.3 1,213.8 1,274.5 1,338.2 1,405.1 固定资产周转天数 153 138 111 87 69 可供出售金融资产 12.7 111.7 117.2 123.1 129.3 流动营业资本周转天数 120 230 308 272 242 持有至到期投资 - - - - - 流动资产周转天数 248 390 492 465 438 长期股权投资 - - - - - 应收帐款周转天数 35 29 35 33 33 投资性房地产 45.0 42.4 39.9 37.3 34.7 存货周转天数 117 108 114 114 110 固定资产 544.1 548.3 541.9 531.0 517.3 总资产周转天数 509 626 690 621 561 在建工程 45.6 28.