三季报：营收、扣非净利双位数增长，外延内生驱动创新，生鲜电商龙头扬帆起航

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年10月30日 永辉超市（601933.SH） Tabl e_Sum m ar y 永辉超市三季报：营收、扣非净利双位数增长，外延内生驱动创新，生鲜电商龙头扬帆起航 ■营收同比增长16.70%，参股公司中百集团核算方式变化致净利下滑：报告期内毛利率为19.69%，同比上升0.41个百分点，主要系公司改善供应链运营，精选SKU所致。期间费用率为16.99%，同比上升0.60百分点，主要系公司加强了业务推广，销售费用上升所致；其中销售费用率为14.91%，同比上升0.93个百分点，主要系门店租金及员工工资提升所致，同时新业务推广宣传费也有所增加；管理费用率为2.09%，同比下降0.03个百分点；财务费用率为-0.01%，同比下降0.31百分点,系公司2014年非公开发行募集资金对应利息收入大幅增加所致。15年前三季度净利率为1.89%，同比下降0.52个百分点，主要原因是投资净收益大幅下降，报告期内投资净收益为-1239万，去年同期为+399万，同时报告期内公允价值变动损益为-420万，去年同期为+1.84亿（主要原因为去年持有公司中百集团股份以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产核算，浮赢1.70亿，今年所持中百集团股份核算方式变为长期股权投资权益法，计亏损0.12亿）。 ■毛利率微增，期间费用率稳定，公允价值变动损益&投资收益同比降低致净利率下降：报告期内毛利率为19.69%，同比上升0.41个百分点，主要系公司改善供应链运营，精选SKU所致。期间费用率为16.99%，同比上升0.60百分点，主要系公司加强了业务推广，销售费用上升所致；其中销售费用率为14.91%，同比上升0.93个百分点，主要系门店租金及员工工资提升所致，同时新业务推广宣传费也有所增加；管理费用率为2.09%，同比下降0.03个百分点；财务费用率为-0.01%，同比下降0.31百分点,系公司2014年非公开发行募集资金对应利息收入大幅增加所致。15年前三季度净利率为1.89%，同比下降0.52个百分点，主要原因是投资净收益大幅下降，报告期内投资净收益为-1239万，去年同期为+399万，同时报告期内公允价值变动损益为-420万，去年同期为+1.84亿（主要原因为去年持有公司中百集团股份以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产核算，浮赢1.70亿，今年所持中百集团股份核算方式变为长期股权投资权益法，计亏损0.12亿）。 ■设立农业发展公司布局生鲜产业链上游，生鲜电商龙头扬帆起航：10月29日，永辉超市发布公告，拟设立陕西省富平县永辉现代农业发展有限公司（占股比例60%），主要进行柿子等水果的种植及加工，为公司生鲜全产业链布局打下了上游货源基础。此外，8月公司公告拟定增引入京东作为战略投资者，并与京东签署战略合作框架协议，将与京东在物流、金融、联合采购、数据库后台等多方面进行合作。京东的物流渠道实力强大，截至15Q2，京东已建立166个仓储中心和4142个配送中心，此外4月份上线的“京东到家”将提供三公里范围内生鲜、超市产品、鲜花、外卖送餐等各类生活服务项目，并在两小时内快速送达，据有关报道，京东到家北上广深等大城市日均订单已超过5万单。永辉京东强强联手共同开拓生鲜电商O2O蓝海，或将解决永辉生鲜配送问题的同时充分降低物流成本，双十一将至，京东或将借助永辉在生鲜供应链方面的优势，加码生鲜配送服务。。 ■外延入股联华实现渠道快速扩张，内生门店创新提升经营效率：外延扩张方面，入股联华，快速实现异地扩张：4月，永辉超市拟受让联华超市21.17%股份，已于9月过户，成为联华超市第二大股东，联华超市门店合计4412家，其中大型综超157家、超市2433家、便利店1822家，入股联华将有助于永辉实现快速的异地扩张。内生改革方面，进行门店创新，提升经营效率：一方面报告期内永辉超市继续试点推进Bravo绿标店，Bravo绿标店定位为高端精致超市，装修设计更加精致，店内提供更多生鲜产品、高端进口产品等。另一方面，永辉超市在包括Bravo绿标店在内的70余家门店试点管理创新机制，放权至分店以提升分店经营自主性，有望内生性提高门店经营效率。 ■维持盈利预测，维持“买入-A”评级：永辉超市是中国生鲜龙头企业，具有强大的行业竞争优势和整合能力。公司以合作及投资方式进行全国布局，与牛奶国际、中百集团、联华超市股权合作深耕各地市场并进行全球化采购供应链合作。与电商巨头京东进行深度合作，在金融和电商领域的拓展，同时成立农业发展公司，布局生鲜产业链上游，多方合作成就电商生鲜龙头。假设定增方案将于2016年初正式纳入合并报表，我们预测公司15-17年EPS分别为0.25元、0.31元、0.38元，对应PE分别为43倍、36倍、29倍，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：与京东合作不及预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 30,542.8 36,726.8 43,686.5 56,205.5 71,128.3 净利润 720.6 851.6 1,036.3 1,487.6 1,827.7 每股收益(元) 0.18 0.21 0.25 0.31 0.38 每股净资产(元) 1.45 1.58 3.11 4.14 4.32 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 62.3 52.7 43.3 35.5 28.9 市净率(倍) 7.6 7.0 3.6 2.7 2.6 净利润率 2.4% 2.3% 2.4% 2.6% 2.6% 净资产收益率 12.2% 13.2% 8.2% 7.5% 8.8% 股息收益率 0.7% 1.1% 1.1% 1.4% 1.8% ROIC 30.1% 32.3% 27.7% 27.5% 41.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 超市 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 18.00元 股价（2015-10-29） 11.04元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 44,905.60 流通市值（百万元） 33,910.46 总股本（百万股） 4,067.54 流通股本（百万股） 3,071.60 12个月价格区间 7.73/16.36元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -1.30 17.60 -9.51 绝对收益 9.85 7.50 34.63 Table_Au tho r 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1450515050001 liuzm@essence.com.cn 021-68765076 Table_C ontac ter 报告联系人 张璐芳 021-68766135 zhanglf2@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 携手京东战四方，线上线下谋共赢；生鲜电商将起航，合纵连横功始成！ 2015-08-10 业绩健康稳定增长，供应链+电商+金融布局多点开花 2015-07-31 联手富邑集团深化全球直采，15H1营收、净利稳步增长 2015-07-20 2 公司快报/永辉超市 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年10月30日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 30,542.8 36,726.8 43,686.5 56,205.5 71,128.3 成长性 减:营业成本 24,681.9 29,506.9 35,211.3 45,172.4 57,042.2 营业收入增长率 23.7% 20.2% 18.9% 28.7% 26.6% 营业税费 138.7 175.7 203.7 262.1 334.5 营业利润增长率 41.1% 31.8% 16.5% 46.9% 25.0% 销售费用 4,148.2 5,263.9 6,290.9 8,037.4 10,202.8 净利润增长率 43.5% 18.2% 21.7% 43.5% 22.9% 管理费用 705.3 828.1 939.3 1,208.4 1,554.1 EBITDA增长率 24.0% 28.2% 10.3% 37.4% 23.6% 财务费用 82.0 104.1 10.9 -80.7 -128.7 EBIT增长率 23.4% 31.3% 7.0% 39.1% 23.4% 资产减值损失 2.5 13.9 13.5 9.9 12.4 NOPLAT增长率 24.2% 35.3% 7.0% 39.1% 23.4% 加:公允价值变动收益 17.9 1.9 53.4 31.1 -38.5 投资资本增长率 26.4% 24.6% 40.0% -18.4% 32.8% 投资和汇兑收益 -0.8 219.6 160.0 180.0 186.5 净资产增长率 33.8% 9.3% 95.9% 56.6% 4.4% 营业利润 801.3 1,055.8 1,230.4 1,807.0 2,259.0 加:营业外净收支 144.2 28.4 89.4 87.4 68.4 利润率 利润总额 945.5 1,084.3 1,319.8 1,894.4 2,327.5 毛利率 19.2% 19.7% 19.4% 19.6% 19.8% 减:所得税 223.8 231.6 281.9 404.6 497.1 营业利润率 2.6% 2.9% 2.8% 3.2% 3.2% 净利润 720.6 851.6 1,036.3 1,487.6 1,827.7 净利润率 2.4% 2.3% 2.4% 2.6% 2.6% EBITDA/营业收入 4.0% 4.3% 4.0% 4.2% 4.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 2.9% 3.2% 2.8% 3.1% 3.0% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 1,896.5 2,092.7 6,387.9 14,176.4 13,939.2 固定资产周转天数 26 25 23 21 18 交易性金融资产 259.3 59.3 112.7 143.8 105.2 流动营业资本周转天数 -9 -10 -9 -10 -8 应收帐款 961.6 891.0 1,536.0 1,586.5 2,243.8 流动资产周转天数 81 77 90 121 126 应收票据 - 0.9 0.2 0.5 0.6 应收帐款周转天数 13 9 10 10 10 预付帐款 925.7 1,302.4 1,220.2 2,024.9 2,138.9 存货周转天数 37 35 33 33 33 存货 3,348.5 3,699.1 4,321.3 5,968.0 7,235.4 总资产周转天数 141 139 152 172 167 其他流动资产 108.0 204.7 120.5 144.4 156.6 投资资本周转天数 30 31 35 29 24 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 22.5 1,237.4 1,986.3 1,994.3 2,003.1 ROE 12.2% 13.2% 8.2% 7.5% 8.8% 投资性