重大事项点评：收购高端敷料龙头，看好未来业务协同

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 棉纺制品 2022年04月12日 稳健医疗（300888）重大事项点评 强推 （维持） 收购高端敷料龙头，看好未来业务协同 目标价：86元 当前价：60.40元 事项：  1）公司拟使用自有资金7.28亿元向吴康平、黄乐培和吴狄收购其持有浙江隆泰医疗科技股份有限公司（简称“隆泰医疗”）共计55%的股权；隆泰医疗21年净利润为0.86亿元，对应PE约15.4X。2）业绩承诺：2021-2026年扣非净利润CAGR≥5%，或2022-2026扣非净利润≥4.746亿元，若达到目标则按相应估值收购剩余全部股权。3）管理层安排：核心团队自交易完成日起在隆泰医疗任职不低于5年，稳健医疗委派部分人员参与公司治理。 评论：  隆泰医疗：国内高端敷料龙头，有望贡献较高边际增速。隆泰医疗主要从事高端伤口敷料的研发、生产和销售，产品主要涵盖伤口护理、导管护理、造口护理、消毒类、家庭护理、防护产品、急救类、微创类、医美系列和失禁护理类，在国际市场上具有良好声誉。21年实现销售收入3.55亿元、YOY-11.6%，净利润0.86亿元、YOY-32.6%，其中高端敷料2.8+亿元，主要系21年非常规产品即防疫产品收入下降所致，预计疫情高点后全年有望实现稳健增长。  高端敷料业务高增，看好未来业务协同。公司21年前三季度高端敷料海外销售额约为7000万元，规划22年将加速抢占国际市场，并加速布局国内市场。从业务规划看，高端敷料能解决较长恢复周期伤口，高定价下毛利率较高，未来将作为公司发展重点。从渠道布局看，医院方面，高端敷料将通过跟进临床和学术推广深入市场，医用敷料亦将纳入集采，隆泰医疗与稳健医疗分别覆盖医院600/4000家，预计市场规范化下高端和智能制造降本效应凸显；电商方面，医疗电商拓展与家庭场景适配性较强，可借助现有流量提升高端辅料转化率，从2B向2C转换。从竞争格局看，公司在研发和注册证方面处于国内领先地位，技术进步加速和生产水平提升下亦为高端敷料进口替代提供充足发展空间，国内注册证体系化后市场扩张效率亦将明显提升，预计并购隆泰医疗业务协同下，未来3年高端敷料板块将迎来业绩高增期。  提质降费指引，盈利改善可期。节本降费方面，为应对原材料成本上涨压力，于21Q4起通过提升折扣率和高附加值产品研发改善毛利率，并在设计、研发和供应链等环节开展降费，并以SKU削减和渠道优化均衡机制提升盈利水平，未来将以国内市场为核心开展综合毛利提升。渠道布局方面，线下以加速主营和加盟拓店（拓店比例约1:1）为主，21年部分新开大店出现短期亏损，预计产品结构优化下坪效和店效有望改善。线上方面，21年医疗板块销售同增约55%，全棉时代线上销售占比约60%；具体地，消费品板块微信自有电商平台同增约40%，低费用投放下小程序净利率表现明显好于传统第三方平台，预计消费者高粘性下业绩有望延续；第三方平台占比约75%，预计郭晶晶代言人效应凸显叠加深入电商合作下，营销端资源获取成本有望边际改善。  医疗&消费双轮驱动，质地优秀且增长空间广阔，维持“强推”评级。考虑隆泰医疗发挥协同效应以及医疗板块渠道拓展，我们维持盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为3/3.74/4.79元，对应PE为20/16/13倍，参考相对估值法，给予22年23倍PE，给予目标价86元/股，维持“强推”评级。  风险提示：医疗渠道拓展及品牌化不及预期；消费品线下门店发展不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 12534 8150 10215 12294 同比增速(%) 174.0% -35.0% 25.3% 20.4% 归母净利润(百万) 3811 1280 1594 2045 同比增速(%) 597.5% -66.4% 24.5% 28.2% 每股盈利(元) 8.93 3.00 3.74 4.79 市盈率(倍) 7 20 16 13 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月11日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 42,649.23 已上市流通股(万股) 13,605.35 总市值(亿元) 253.34 流通市值(亿元) 80.82 资产负债率(%) 19.25 每股净资产(元) 25.05 12个月内最高/最低价 146.85/59.40 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《稳健医疗（300888）2021年度业绩预告点评：消费板块稳健增长，来年盈利改善可期》 2022-02-02 《稳健医疗（300888）2021年三季报点评：短期高基数致增速大幅下滑，不改公司长期核心竞争力》 2021-11-01 《稳健医疗（300888）重大事项点评：股份回购彰显公司发展信心，员工持股平台小幅减持，三十而立再创辉煌》 2021-09-23 -53%-30%-7%16%21/0421/0621/0921/1122/0122/042021-04-12~2022-04-11稳健医疗沪深300华创证券研究所 稳健医疗（300888）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、交易细节 股权变化：本次交易的标的公司为隆泰医疗、其全资子公司西安隆特姆、隆泰硅胶和盛医科技；其中隆泰医疗、西安隆特姆和隆泰硅胶主要从事高端伤口敷料业务，盛医科技主要从事隆泰医疗产品在电商平台的销售和运营业务，与隆泰医疗的高端伤口敷料业务具有协同性。 图表 1 交易前后股权结构变化 资料来源：稳健医疗《稳关于收购隆泰医疗55%股权的公告》 业绩承诺：隆泰医疗业绩承诺为2021-2026年扣非净利润CAGR≥5%，或2022-2026扣非净利润≥4.746亿元，若达到目标稳健医疗应于2027年以目标公司2026年经审计后合并扣非净利润的相应倍数作为目标公司的估值，以股票与现金组合方式收购乙方所持目标公司的剩余全部股权。 稳健医疗（300888）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 2 股权收购市盈率确认方式 2021-2026年经审计 合并扣非净利润年复合增长率 2022-2026年经审计累计合并扣非净利润 后续交易市盈率 <5% <47,460万元 另行商议 5%≤X<10% 47,460万元≤X<54,934万元 10倍 10%≤X<15% 54,934万元≤X<63,426万元 12倍 15%≤X<25% 63,426万元≤X<83,917万元 13倍 25%≤X<30% 83,917万元≤X<96,164万元 15倍 30%≤X<35% 96,164万元≤X<109,926万元 16倍 ≥35% ≥109,926万元 17倍 资料来源：稳健医疗《关于收购隆泰医疗55%股权的公告》 二、隆泰医疗：国内高端敷料龙头，基本面扎实稳健 国内高端敷料龙头，研发技术领先全球。隆泰医疗成立于2012年8月，是一家专业从事高端医用敷料研发、生产和销售的高新技术企业。公司设有10万级生产车间20000平方米，并已形成九个系列的上百个品种的生产能力，包括穿刺系列，功能性伤口敷料，造口护理，失禁产品和急救箱等。产品已通过美国食品药品监督管理局（FDA）认证、德国TUV ISO13485质量管理体系认证，并已获得CE认证。已在国际市场建立了较为完善的销售体系和渠道网络，70%以上的产品远销欧美等几十个国家和地区，与众多国际知名医疗器械品牌商建立了稳定的合作关系。并连续4年被世界财富500强公司McKesson授予“最佳供应商”荣誉称号。 出口外销为主，品牌认可度高。隆泰医疗以出口外销业务为主，在国际市场建立了较为完善的销售体系和渠道网络，产品销往美洲、欧洲等多个国家和地区。同时也积极拓展国内市场，分为自有品牌Innomed销售和国内代工生产。在2021年度实现销售收入超3.5亿元，其中硅凝胶泡沫敷料等高端伤口敷料及造口产品合计实现销售收入超2.8亿元，在国内高端伤口敷料企业中处于行业领先地位。拥有医院客户超600家，品牌受到全国百强医院的认可。 图表 3 隆泰医疗发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 稳健医疗（300888）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 高端辅料市场规模稳增，国内增长潜力及进口替代空间可观。从行业来看，全球高端伤口敷料市场的规模在2020年达到58.46亿美元，预计2027年将达到72.30亿美元，预计中国有关高端伤口敷料出口市场将保持健康增长并趋于集中。而国内医院高端伤口敷料市场仍处于快速增长的起步阶段，目前以海外品牌为主。随着医疗保险覆盖越趋全面、医生护士对产品的了解加深、病患对治疗效果的要求升级，国内厂商的生产成本优势，预计市场增长潜力和进口替代空间较大。 收入与利润短期承压，预计来年有望实现稳增。2021年度，隆泰医疗实现销售收入3.55亿元，YOY-11.25%；净利润0.86亿元，YOY-32.6%。隆泰医疗2021年较2020年营业收入与净利润下降，ROE同减23pcts至24%，资产负债率同减4pcts至47%，主要是2021年非常规产品即防疫产品收入下降所致。防疫产品收入（非常规产品）在2020年、2021年分别为1.3亿元、500万元，剔除该部分之后，隆泰医疗2021年较20年增长29%。2021年度营收中硅凝胶泡沫敷料等高端伤口敷料及造口产品合计实现销售收入超2.8亿元，在国内高端伤口敷料企业中处于行业领先地位，预计来年疫情高点过渡后全年有望实现稳健增长。 图表 4 营业收入21年同比19年增长56% 图表 5 剔除防疫产品后，21年营业收入同增29% 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券（注：19年尚未披露防疫产品收入，因此按照总收入增速倒推计算） 图表 6 利润总额21年同比19年增长17% 图表 7 21年净利率同减9pcts至24.29% 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201920202021营业收入（亿元）YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021营业收入-剔除防疫产品（亿元）YoY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201920202021利润总额（亿元）YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021净利率 稳健医疗（300888）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 8 受利润端影响，21年ROE走低 图表 9 21年资产负债率为47% 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20202021ROE0%10%20%30%40%50%60%20202021资产负债率 稳健医疗（300888）重大事项点评 证监会审核华