重大事项点评：股权收购无碍业务运营，优质龙头稳中前行，上下游潜在协同空间广阔

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 新奥能源（02688.HK）重大事项点评 强推（上调） 股权收购无碍业务运营，优质龙头稳中前行，上下游潜在协同空间广阔 目标价：100.77港元 当前价：83.65 港元 事项：  新奥股份发布收购预案：拟以（1）旗下联信创投（持有Santos的9.97%股份，对价70.86亿元）、（2）发行股份（对价132.54亿元）、（3）现金27.05亿元购买新奥国际旗下新奥能源29.26%股权；（4）并以现金27.95亿元购买精选投资旗下新奥能源3.55%股权。合计购买公司32.8%股权。 评论：  收购不影响公司当前业务。根据此次收购预案，公司的各项业务均不会因收购而发生重大影响，同时考虑到公司董事会中三名董事同时也为新奥股份董事，且新奥股份CEO于总曾任新奥能源董事，因此治理结构同样望保持相对稳定。  上下游潜在协同符合行业发展大势。在2019年天然气市场化改革推进、上游巨头加速垂直一体化的背景下，我们再次重申上下游一体化推进对公司潜在的巨大协同效应。对于上游业务，公司的强大分销能力望提升新奥股份海外资源布局时的议价能力。考虑到新奥股份仍在海外产业布局方面积极推进，此次重组有望助新奥股份提升上游领域的话语权。对于下游业务，海外LNG出口站建设近年陆续加速，新奥股份的海外油气投资管理经验丰富，加之集团接收站周转和管道建设积极推进，公司有望进一步扩大气源资源规模和对接效率。  售气业务仍保持出众水平。2019H1公司城燃售气量同比+15%至98亿方，在区位优势和外延并购加持下，2019年有望保持15%-20%的气量增速。毛差方面，2019年配气、民用门站价涨价后的顺价以及接驳等政策全部落地，政策风险已经出尽，同时尽管上游自淡季起对非民用门站价进行上浮且旺季仍保持2018年的价格机制，但公司工商业用户顺价基本顺畅，加之集团接收站周转期量有望扩大至80-100万吨，公司全年毛差有望同比基本维稳。  综合能源高空间、高增速，竞争力日渐凸显。2019H1公司新签综合能源项目106个，在手项目超250个，新投运20个（累计82个），且毛利率同比提升12.6pct至20.2%，毛利贡献近4%。根据我们此前的测算，仅工业园区用户的综合能源替代在未来两年就拥有超300亿空间，同时考虑到公司在公用设施（黄花机场等项目）和城市新区（肇庆新区等）等领域的综合能源项目质量出众且相比竞争对手在经验技术、区域布局和成本等方面优势明显，综合能源整体近千亿的空间望打开未来公司的增长天花板。  高水平的用户资源保障增值业务长期稳健增长。2019H1公司增值业务的毛利占比已提高至12%，目前公司手握超2000万户居民用户和13.3万个工商业用户区域，入户检修的终端优势和公司优质服务下用户粘性较高，随着2C端消费场景逐渐丰富、2B端客户渗透率提升，高毛利率、高空间的增值业务望进一步拉动长期增长并带动估值提升。  投资建议：考虑到公司综合能源进展顺利且增值业务拓展顺利，我们上调公司2019-2020年归母净利润至49亿、60亿（原预测值43亿、53亿），对应PE为17、14倍。公司作为行业内优质的城燃龙头，稳健增长的同时综合能源和增值业务显著打开增长空间，叠加收购后上下游潜在协同以及A股估值溢价，参考行业平均水平给予公司2020年17倍估值，给予2020年目标价90.7元人民币/100.77港元，上调至“强推”评级。  风险提示：售气量不及预期；政策推进不及预期；上游涨价超预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 60,939 76,461 91,272 103,246 同比增速(%) 25.9% 25.5% 19.4% 13.1% 净利润(百万) 2,818 4,904 6,004 7,086 同比增速(%) 0.6% 74.0% 22.4% 18.0% 每股盈利(元) 2.50 4.36 5.33 6.30 市盈率(倍) 30 17 14 12 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年11月21日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 联系人：王兆康 电话：010-66500855 邮箱：wangzhaokang@hcyjs.com 总股本(万股) 112,541 已上市流通股(万股) 112,541 总市值(亿港元) 914.4 流通市值(亿港元) 914.4 资产负债率(%) 62.83 每股净资产(港元) 23.73 12个月内最高/最低价 91.00/64.78 《新奥能源（02688.HK）深度报告：潮平两岸阔，能源乘风行》 2019-09-11 -25%0%25%50%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-09-12～2019-09-10恒生指数新奥能源相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 燃气 2019年11月22日 23443805/43348/20191124 09:01 新奥能源（02688.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 7,923 11,836 16,721 22,331 营业收入 60,939 76,461 91,272 103,246 应收票据 2,021 1,606 1,917 2,168 营业成本 51,188 64,127 76,602 86,464 应收账款 2,451 3,462 3,896 4,541 营业税金及附加 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 销售费用 790 918 1,095 1,239 存货 1,331 1,667 1,992 2,248 管理费用 2,673 3,058 3,468 3,965 其他流动资产 7,813 9,517 11,141 12,455 财务费用 475 645 810 924 流动资产合计 21,539 28,088 35,667 43,743 资产减值损失 146 146 146 146 其他长期投资 5,222 6,552 7,821 8,847 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 6,669 6,669 6,669 6,669 投资收益 876 1,210 1,672 2,311 固定资产 31,073 40,584 49,405 58,080 其他收益 -436 362 362 362 在建工程 4,438 3,994 3,595 3,235 营业利润 6,107 9,140 11,186 13,181 无形资产 4,973 5,138 5,238 5,277 营业外收入 -613 264 328 408 其他非流动资产 52,375 62,937 72,728 82,108 营业外支出 0 0 0 0 非流动资产合计 73,914 91,025 108,395 125,851 利润总额 5,494 9,404 11,514 13,589 资产合计 11,561 18,389 25,217 32,045 所得税 1,783 3,052 3,737 4,410 短期借款 1 1 1 2 净利润 3,711 6,352 7,777 9,179 应付票据 5,095 6,383 7,625 8,606 少数股东损益 893 1,448 1,773 2,093 应付账款 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,818 4,904 6,004 7,086 预收款项 0 0 0 0 NOPLAT 4,032 6,788 8,324 9,803 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 2.50 4.36 5.33 6.30 一年内到期的非流动负债 16,360 20,244 23,987 26,946 其他流动负债 33,017 45,017 56,830 67,599 主要财务比率 流动负债合计 6,193 5,181 4,169 3,157 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 2,495 2,495 2,495 2,495 成长能力 应付债券 6,655 6,655 6,655 6,655 营业收入增长率 25.9% 25.5% 19.4% 13.1% 其他非流动负债 15,343 14,331 13,319 12,307 EBIT增长率 8.1% 68.4% 22.6% 17.8% 非流动负债合计 48,360 59,348 70,149 79,906 归母净利润增长率 0.6% 74.0% 22.4% 18.0% 负债合计 21,385 26,060 30,856 36,462 获利能力 归属母公司所有者权益 4,169 5,617 7,390 9,483 毛利率 16.0% 16.1% 16.1% 16.3% 少数股东权益 25,554 31,677 38,246 45,945 净利率 6.1% 8.3% 8.5% 8.9% 所有者权益合计 73,914 91,025 108,395 125,851 ROE 10.6% 15.5% 15.7% 15.4% 负债和股东权益 ROIC 18.6% 21.2% 21.0% 20.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 65.4% 65.2% 64.7% 63.5% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 105.3% 103.3% 100.8% 96.5% 经营活动现金流 10,206 8,791 9,624 9,649 流动比率 65.2% 62.4% 62.8% 64.7% 现金收益 5,472 7,447 8,995 10,473 速动比率 61.2% 58.7% 59.3% 61.4% 存货影响 -587 -336 -324 -256 营运能力 经营性应收影响 -1,616 -742 -891 -1,042 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 1,914 1,288 1,242 982 应收账款周转天数 14 14 15 15 其他影响 5,023 1,133 602 -508 应付账款周转天数 29 32 33 34 投资活动现金流 -6,602 -9,683 -8,931 -8,724 存货周转天数 7 8 9 9 资本支出 -7,084 -9,683 -8,931 -8,724 每股指标(元) 股权投资 1,235 0 0 0 每股收益 2.50 4.36 5.33 6.30 其他长期资产变化 -753 0 0 0 每股经营现金流 9.07 7.81 8.55 8.57 融资活动现金流 -1,774 4,805 4,192 4,685 每股净资产 19.00 23.16 27.42 32.40 借款增加 5,817 5,816 5,816 5,816 估值比率 财务费用 0 -1,565 -1,916 -2,262 P/E 30 17 14 12 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 3 3 2 其他长期负债变化 -7,591 554 292 1,131 EV/EBITDA