收购优质高端敷料企业，品类渠道协同可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月11日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 维持） 当前价： 60.40元 稳健医疗（300888） 纺 织服装 目标价： ——元（6个月） 收购优质高端敷料企业，品类渠道协同可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.26 流通A股(亿股) 1.36 52周内股价区间(元) 59.4-146.85 总市值(亿元) 253.34 总资产(亿元) 132.49 每股净资产(元) 25.05 相关研究 [Table_Report] 1. 稳健医疗（300888）：受基数影响医疗业务下滑，消费品稳健增长 (2021-10-26) 2. 稳健医疗（300888）：回购彰显信心，消费品线上线下稳步推进 (2021-09-24) 3. 稳健医疗（300888）：医疗耗材进一步常态化，消费品渠道有序扩张 (2021-08-23) 4. 稳健医疗（300888）：盈利能力稳定，渠道协同发力 (2021-04-30) 5. 稳健医疗（300888）：医用耗材渠道拓宽，全棉品牌电商表现亮眼 (2021-04-21) [Table_Summary]  事件：为进一步丰富公司产品线，拓展国内外业务渠道，完善公司战略布局，公司拟使用自有资金人民币约7.3亿元向吴康平先生、黄乐培女士和吴狄先生收购其持有浙江隆泰医疗科技股份有限公司共计 55%的股权。交易各方已于2022年4月8日签署了《关于浙江隆泰医疗科技股份有限公司之股权转让协议》。  品类协同性强，高端敷料产品矩阵进一步丰富。隆泰医疗的主营业务为高端伤口敷料（包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等产品）的研发、生产和销售，具有行业领先的研发、生产与销售能力，获得了国际市场与国内市场优质客户的高度认可。2021年度，隆泰医疗实现销售收入超人民币3.5亿元，其中高端伤口敷料产品合计实现销售收入超人民币2.8亿元，在国内高端伤口敷料企业中处于行业领先地位。隆泰医疗2021年实现净利润8637.4万元，净利率24.4%，由于目标公司客户主要为海外B端大客户，各项费用率较低，盈利能力强，预计收购后将对公司整体盈利能力改善起到积极作用。  2B业务内外销渠道互补性高，市场份额有望提升。外销方面，隆泰医疗业务以出口为主，海外大客户主要是欧美市场的世界500强企业，与公司原有客户群体重合度低。隆泰医疗与公司均是国内较早一批研发、生产和出口销售高端伤口敷料的公司，在此领域拥有长期的优质客户稳定积累，有望通过销售与产品研发协同形成龙头效应，在高端敷料出口领域获得更大市场份额。内销方面，国内医院高端伤口敷料市场仍处于快速增长的起步阶段，目前以海外品牌为主。随着医疗保险覆盖日趋全面、医生护士对产品的了解加深，国内厂商的生产成本优势有望持续发挥，市场增长潜力和进口替代空间大。隆泰医疗拥有医院客户超 600 家，而稳健医疗则覆盖超 4000 家医院，品牌美誉度受到全国百强医院的认可，加上稳健医疗现有伤口护理、手术室耗材、疾控防护产品和消毒清洁产品等，双方协同打造全方位一站式服务，致力于成为国内医院首选品牌。  稳健医疗C端产品平台优质，充分夯实目标公司新品推广能力。隆泰医疗创始人吴康平先生凭借个人20余年的临床经验，除了设计和创新高端伤口敷料等产品外，还积极研发家用的造口、伤口护理、皮肤管理等一整套解决方案，在家庭病患护理领域具备充分市场空间。公司的“稳健医疗”和“全棉时代”两大品牌具备坚实的C端用户基础，其中稳健医疗覆盖超12万家药店，拥有线上粉丝超900万；全棉时代线下门店超330家，共拥有超3500万会员。稳健医疗将基于本身的品牌力、会员基础、全方位销售渠道与数字化运营能力赋能隆泰医疗，为用户解决痛点，打造有关家庭健康护理解决方案。  着眼长期稳健增长，协同共赢可期。公司与目标公司的企业文化、经营理念契合，收购后公司计划在增强管理协同性的同时，充分保持隆泰医疗原有业务优势。收购完成后公司对目标公司设立5年业绩考核期，目标公司2021-2026年经审计合并扣非净利润年复合增长率大于等于5%或2022-2026年经审计累计合并扣非净利润大于等于人民币4.7亿元，公司将于2027年以目标公司2026年经审计后合并扣非净利润的相应倍数作为目标公司的估值，以股票与现金组 -57%-44%-32%-19%-7%6%21/421/621/821/1021/1222/222/4稳健医疗 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 合方式收购乙方所持目标公司的剩余全部股权。业绩考核周期较长，彰显公司对于双方充分发挥业务协同作用、实现稳健增长的信心。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.98元、3.81元、4.86元，对应PE分别为20倍、16倍、12倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，海运价格持续上涨的风险，汇率波动较大的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 12533.95 8034.24 10095.83 12325.33 增长率 173.99% -35.90% 25.66% 22.08% 归属母公司净利润（百万元） 3810.41 1269.08 1625.63 2070.92 增长率 597.50% -66.69% 28.10% 27.39% 每股收益EPS（元） 8.93 2.98 3.81 4.86 净资产收益率ROE 36.52% 11.29% 12.81% 14.25% PE 7 20 16 12 PB 2.42 2.25 1.99 1.74 数据来源：Wind，西南证券 公 司动态跟踪报告 / 稳 健医疗（300888） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设1：伴随原材料价格回落，公司产品折扣率降低，公司日用消费品毛利率改善，2021-2023年分别为53%、53.2%、53.5%； 假设2：国内外对口罩、防护服等防疫物资需求趋于平稳，价格恢复常态水平，随着公司医用敷料产品结构优化，2021-2023年医用敷料业务毛利率分别为51%、52%、52.5%。 表：公司收入成本拆分 百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 合计 营业收入 12533.9 8,034.2 10,095.8 12,325.3 yoy 174.0% -35.9% 25.7% 22.1% 营业成本 5070.4 3,918.1 4,856.4 5,870.4 毛利率 59.5% 51.2% 51.9% 52.4% 日用消费品 收入 3517.1 4044.6 5055.8 6319.7 yoy 16.9% 15.0% 25.0% 25.0% 成本 1575.85 1,901.0 2366.1 2938.7 毛利率 55.2% 53.0% 53.2% 53.5% 医用敷料 收入 8684.2 3647.3 4668.6 5602.3 yoy 616.4% -58.0% 28.0% 20.0% 成本 3279.31 1,787.2 2,240.9 2,661.1 毛利率 62.2% 51.0% 52.0% 52.5% 全棉无纺布卷材 收入 236.56 241.3 265.4 292.0 yoy -19.0% 2.0% 10.0% 10.0% 成本 157.88 159.3 175.2 192.7 毛利率 33.3% 34.0% 34.0% 34.0% 其他 收入 96.2 101.0 106.0 111.3 yoy 54.4% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 57.4 70.7 74.2 77.9 毛利率 40.3% 30.0% 30.0% 30.0% 数据来源：Wind，西南证券 公 司动态跟踪报告 / 稳 健医疗（300888） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 12533.95 8034.24 10095.83 12325.33 净利润 3822.55 1272.19 1629.80 2076.37 营业成本 5070.42 3918.11 4856.43 5870.40 折旧与摊销 257.74 174.93 197.39 222.27 营业税金及附加 116.57 74.88 92.90 85.04 财务费用 218.64 63.96 96.29 126.96 销售费用 1575.16 1767.53 2241.27 2711.57 资产减值损失 -240.19 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 436.97 723.08 898.53 1096.95 经营营运资本变动 628.75 -545.50 -267.19 -274.59 财务费用 218.64 63.96 96.29 126.96 其他 79.99 -48.11 28.15 21.44 资产减值损失 -240.19 -20.00 -20.00 -20.00 经 营活动现金流净额 4767.50 897.47 1664.44 2152.45 投资收益 21.59 2.00 3.00 4.00 资本支出 -187.90 -600.00 -550.00 -500.00 公允价值变动损益 11.18 0.00 0.00 0.00 其他 -4242.03 2.00 3.00 4.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -4429.94 -598.00 -547.00 -496.00 营业利润 4531.74 1508.68 1933.41 2458.40 短期借款 30.07 -150.07 0.00 0.00 其他非经营损益 -29.28 -14.97 -17.80 -18.77 长期借款 -134.21 0.00 0.00 0.00 利润总额 4502.46 1493.71 1915.61 2439.63 股权融资 3582.80 0.00 0.00 0.00 所得税 679.91 221.51 285.81 363.26 支付股利 -98.50 -472.12 -176.31 -228.92 净利润 3822.55 1272.19 1629.80 2076.37 其他 -32.08 -62.84 -96.29 -126.96 少数股东损益 12.14 3.12 4.17 5.45 筹 资活动现金流净额 3348.08 -685.04 -272.60 -355.88 归属母公司股东净利润 3810.41 1269.08 1625.63 2070.92 现金流量净额 3690.56 -385.57 844.84 1300.57 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 4162.54 3776.